中国铝业：收购永晖焦煤 利于一体化

　　公司近况:

　　中国铝业与Winsway Resources 及王兴春先生签订协议,拟向其收购永晖焦煤股份29.9%的股权。现金对价每股2.12港元,相当于永晖焦煤在香港交易所4月20日收盘价22.54%的溢价,总价款(23.9亿港币/约19.4亿人民币)约占中铝总资产/净资产的1.2%/3.3%。永晖是中国进口焦煤领先的供应商之一,也是蒙古焦煤的最大采购商之一。交易完成后,中铝将成为永晖的第一大股东,并提名董事参与管理。永晖将作为联营企业投资计入公司账簿,其业绩将以权益会计法核算,不作并表处理。

　　评论:

　　杠杆率和财务成本进一步提高。收购需要约19.4亿人民币。假设以银行贷款融资(年利5-6%),则中铝的年利息支出将增加0.97至1.16亿元人民币,而中铝的净负债/总资产比例将从现在的38.7%增加至近39.5%(净负债/净资产由105%增至108%)。中铝作为央企,债务拖欠风险很小,且永晖焦煤业绩稳定,预计2012年盈利贡献增厚中铝每股收益约0.02元(市场预期永晖2012年净利润约10.7亿元人民币)。但以我们$2300/t/Rmb16492/t 的铝价假设,公司2012年仍将亏损,而焦煤价格的疲弱将对收购后的公司盈利带来进一步的压力。

　　收购价格合理,有助于未来一体化整合。本次收购价款与永晖焦煤盈利比较得到收购市盈率约6.0倍,与类似项目及永晖焦煤二级市场价格相比相对合理。公司通过此次收购,可以利用永晖运输、仓储、加工以及销售焦煤方面的实力和竞争优势,进一步增强中铝下游物流业务;同时也与中铝在煤炭领域的其他投资,特别是已经签署的蒙古(TT 项目)煤炭贸易合同及拟收购的南戈壁项目等煤炭业务进一步整合。

　　南戈壁项目收购仍需时日。中铝4月初提出收购南戈壁不超过60%股权的建议(总价款港币72亿/人民币58亿),随后蒙古矿产资源局于4月中旬宣布要求暂停南戈壁子公司SouthGobiSands LLC 拥有的若干许可证的勘探及开采活动,以使蒙古政府检阅拟进行的南戈壁所有权变动。我们认为南戈壁收购涉及一定海外并购政策风险,需要中铝等参与各方进行多方位沟通协调,项目收购取得进展尚需时日。

　　估值与建议:

　　基于收购对盈利和现金流的风险,我们短期维持对中铝的谨慎态度,并维持2012/2013年EPS -0.04/0.05元(2012年铝价/成本同比-2%/+3.8%)。对应A 股PB 为1.8/1.8倍,H 股PB 为0.8/0.8倍。港股目标价4.4港元不变。成本上涨、更高的财务费用和杠杆率将对股价形成压力。向资源类企业转型需要时间,也不可避免会带来更大的资本支出和风险,但长期具有战略性和必要性。

　　风险:铝价大幅下跌,成本上涨快于预期。