烟台万华：密切关注诸多因素

　　业绩在预测范围下沿,预计1Q 开工率84%优于行业平均　我们的模型预测万华一季度销售收入32.4亿,净利润4.4-4.8亿,公司业绩基本在我们测算区间的下沿。按照一季度MDI 平均价格(纯MDI 含税18156元,聚合MDI 含税16111元)反推, 一季度公司平均开工率应当在84%左右。较之百川资讯公布的MDI 行业开工率(一月份60%、二月份88%、三月份71%),我们认为公司依靠原料自给获得的成本优势确保了高于行业的开工和销售。

　　MDI 景气平稳运行,技术寡头垄断趋势仍有持续性　去年4季度以来,MDI 景气底部提升显著,最坏的阶段已经过去。3月份以来,全球范围内DOW、BASF 部分企业陆续检修, 推进短期供需进一步略有向好。我们测算目前价格和原料水平下(聚合MDI 16600元/t,纯MDI 19100元/t,苯8250元/t),公司MDI 业务毛利率在33.8%左右。不过受到下游疲弊影响,今年MDI 旺季特征不甚明显,短期如果没有新的刺激因素,价格进一步上行的空间有限。我们判断化学原料与制品行业整体处于停产去库存的景气底部,反弹不确定性大,MDI 凭借技术壁垒与相对偏紧的供需,较之整体行业仍属较好,景气状况以“平稳”蔽之可矣。

　　近期,伊朗、沙特分别有小规模(5万吨左右)MDI 产能投产和规划,引发了市场对于MDI 寡头垄断可持续性的疑虑。我们认为,目前的价格水下,5万吨左右的装置盈利能力堪忧,考虑到经验的积累和产能的建设,3-4年内MDI 技术与产能寡头垄断的结构不会遭到大的挑战。

　　刺激因素起伏错落,长期增长犹堪远眺　我们此前提出过公司业绩的刺激因素,时间周期上由近及远依次是:美国为首的外需复苏、国内外墙保温政策的明朗化和公司长期在产业链上的扩张实施。目前来看,美国最新失业、消费数据初露向好端倪,对中国出口以及MDI 景气的拉动有待进一步确认。外墙保温政策预期向好,但短期尚无突破性变化的迹象。 公司长期规划包括60万吨丙烷脱氢制丙烯、24万吨PO/SM法环氧丙烷、30万吨丙烯酸及丙烯酸酯、22.5万吨丁醇,规划2014年下半年投产。届时,公司将逐步成为横跨聚氨酯全产业链的综合性新材料巨头,长期增长犹堪远眺。

　　预计全年业绩1.01元,建议增持

　　今年,公司宁波一、二期将分别扩产至40和80万吨,预计扩产增量在下半年体现。目前MDI供需和价格平衡比较敏感,建议密切关注后续引起景气向上和向下波动的诸多因素。在全年平稳的假设下,我们预计公司2012-14年每股收益分别为1.01、1.28和1.68元,目标价17.7元,建议增持。