贵州茅台：业绩释放仍有较大潜力

　　投资要点

　　公司公布2012年一季报:公司实现收入60.16亿元,同比增长42.54%,实现归属于上市公司股东的净利润29.69亿元,同比增长57.60%,实现EPS 为2.86元。一季度业绩实现超预期增长。

　　盈利能力继续提升,费用率下降,实际税率稳定。公司综合毛利率同比增加1.28个百分点,达到91.99%,公司实现盈利能力提升原因预测:一是年初开始对供应量超过30吨的大经销商,超量供应实行959元计划外价格;二是茅台销售要好于系列酒,销售结构提升盈利水平。销售费用率和管理费用率同比下降0.8和0.75个百分点,分别为3.16%和7.64%。

　　直营店可以平抑不提价的业绩利空,如提价更有利于业绩表现,全年业绩增长40%以上为大概率事件。一季度是公司产品销售的传统旺季,即使因为今年春节提前,但公司经营数据仍旧超越预期,且收入和净利润增速要好于去年去年同期(2011年一季度分别为39%和49%)。我们认为上半年仍有提价预期,即使不提价,公司通过直营店的开设(目前13家)、增加直营店供货量、甚至提高直营店销售产品的终端价格(目前53°茅台已从1099元提至1519元)均可保证公司今年业绩高增长。

　　我们认为公司业绩释放仍有较大潜力。从合并报表和母公司报表的成本项分析,我们大致预计一季度销售公司仍预留有14亿的销售收入未确认(未确认要么延后确认、要么产品滞销,但考虑到公司季度末仍有近58亿元的预收账款的因素,延后确认的可能性更大)。14亿元收入对应EPS 为0.67元(一季度公司净利润率为49.36%)。

　　财务与估值

　　我们预计公司2012-2014年每股收益分别为11.89、15.27、19.13元,公司业绩处于高速增长期,PE 估值仅有17倍,维持公司增持评级。

　　风险提示

　　宏观经济的不确定性;社会舆论对高酒价的压力。