古井贡酒：享受次、中高端扩容

   古井贡酒年报净利润略低于市场预期，收入符合预期：古井贡2011 年实现营业收入33.1 亿，同比增76.0%；归属于母公司净利润5.7 亿，EPS2.249 元，同比增长80.5%；每股经营性现金流2.49 元，同比增长13.2%。四季度单季收入10.7 亿，同比增69.1%；归属于母公司净利润2.2 亿，同比增26.3%。分配预案为10 转增10 派4.5 元。

    投资评级与估值：鉴于公司没有动力过高释放业绩，小幅下调盈利预测，预计12-14 年EPS（摊薄后）分别为3.616、5.141 和6.903 元，同比增长61%、42%和34%。目前对应A 股12-14 年PE24、17 和13 倍，B 股12-14 年PE14、9和7 倍。中长期看好公司有望继续受益次高端领域的快速成长，维持古井贡B、古井贡酒买入评级。

    有别于大众的认识：1、古井年报主要看点：（1）高档酒（年份原浆、五年陈、十年陈）收入达到21 亿，同比增111.2%，销售占比达到66.2%。中档酒、低档酒毛利率较半年报有所下滑，系成本上升所致，但高档酒毛利率仍略有提升，为81.1%，主要是因为产品结构升级。预计11 年年份原浆销售收入约18亿，五年销量占比最高。（2）销售宣传力度较大致使营业费用率（24.1%）增加2.6 个百分点，其中样品酒为1.9 亿，宣传及促消费为1.5 亿。（3）实际所得税率偏高，为33.3%，主要是部分费用不得抵扣转回税前利润再次计税所致。（4）省外市场占比继续提高。预计11 年省内外销售占比进一步提升至5:5，河南约4 亿，江苏、浙江约3 亿，山东约2 亿。2、古井主产品年份原浆将继续受益于次高端、中高端价位段的结构性扩容和省内GDP 快速增长带来的消费升级。目前安徽省内主流消费价位带在150 元左右，今后有望继续向上升级，古井在200 元之上的竞争优势（品牌优势）会更加明显。3、2012 年是集团规划实现“跨越式发展”的具有转型意义的一年，具体目标是：集团收入超50 亿（销售口径），年份原浆销售过30 亿。11 年底公司销售组织架构基本搭建完毕，分为19 个大区，5 个直销中心和10 个营运中心，将继续促进公司渠道力的发挥。4、由于激励机制尚未到位，公司管理层或许不愿意释放过高业绩。