华侨城A：旅游+地产=中长期看好

　　2011年每股收益0.57元,基本符合预期:华侨城2011年实现营业收入173.2亿元,同比持平,符合预期;分业务看,公司旅游综合板块实现收入63.3亿元,接待客户2430万人次,同比下滑33.0%,但房地产业务贡献收入102.3亿元,同比上升45.5%,好于预期。;实现净利润31.8亿元,同比上升4.5%,基本符合预期。公司计划每10股送3股,派0.6元(含税)。

　　房地产业务利润率水平高:房地产业务税前毛利率63.0%,比同期增加3.6个百分点。而华侨城房地产公司,收入101.8亿元,净利润28.5亿元,净利润率28%。

　　签约额低于预期,预收账款较少:我们估计公司全年签约额达到了约160亿元,同比增幅20%左右,低于我们之前180亿的预期。而且受限购等因素影响,公司年底预收账款只有30.8亿元,同比下滑12.4%,2012年业绩锁定较弱。

　　净负债率较年初上升24.2个百分点至112.5%,在手现金61.4亿元,较年初上升12.6%,由于公司地款基本支付完毕,未来财务压力相对有限。

　　发展趋势:公司期末旅游业务配套地产储备面积622万平米,房地产业务储备245万平米,整体看,储备丰富,可支持公司四到五年开发。

　　公司2012年计划可售153万平米,新开工133万平米,往前看,我们预期公司将维持小幅的销售增长。负债率方面,公司目前地价已基本付清,未来开支主要以建安支出为主,财务压力相对有限,随着销售逐步改善,净负债率将缓步下行。

　　估值与建议:由于公司预收账款锁定程度较低,加之东部区域中高端住宅市场面临调整压力,我们小幅下调公司2012年盈利预测至每股0.62元,并引入2013年盈利预测为每股0.69元,并下调2012年NAV至每股9.8元。公司股价对应2012、2013年市盈率分别为11.6倍和10.4倍,对2012年净资产值有27%折让。公司估值不便宜,但我们在中长期看好公司“旅游+地产”的开发模式,暂维持“推荐”评级。