中海发展：一季度或存重大机会

　　年报好于预期

　　中海发展2011年实现EPS0.31元,同比降39%,略高于市场预期。高于预期的原因在于公司实现的燃油单位成本低于预期。

　　发展趋势

　　2011年得以盈利主要靠内贸煤和内贸油运输:内贸煤、内贸油和外贸油三项业务的毛利率分别25%、31%、-21%,我们测算它们分别贡献0.25、0.24、-0.23元的每股收益。内贸煤炭主要得益于年度COA合同运价锁定在2011年初的高点,内贸油的运价则一如既往的平稳,仅有外贸油业务随行就市受到负面影响。

　　预计2012年内贸煤合同运价下调的负面影响被折旧政策调整对冲:得益于近期沿海现货运价反弹,我们预计内贸煤合同运价比同比下调10%,好于之前预期,运价下调影响每股收益0.14元。

　　公司将新船折旧年限从22年修改为25年,虽仅调减3年,但公司船龄高达13年,因此可节省超过30%的折旧成本,这将正面影响0.15元每股收益。(注:上述静态测算以2011年为依据。)2012年业绩的确定性增量将主要来自外贸矿石业务:外贸矿由VLOC矿砂船承运,每艘船都已锁定15年以上运价,并且签订有燃油附加费条款,锁定的运价相当于接近BDI3000点。由于利润率基本稳定,这部分业绩将主要随运力扩张而增加。2011年底公司有7艘,预计2012年还将交付11艘左右,按照有效运力测算2012年周转量将增长2倍,每股收益将因此增加0.06元左右。

　　未锁定运价风险主要在一季度释放:外贸非矿石杂货业务和外贸油轮业务主要随BDI和国际油轮运价大幅波动。不过我们判断2012年BDI前低后高,这部分业绩的风险将在一季度充分释放;而国际油轮运价我们则认为会与去年一样差,不会更差。

　　2012年最大的不确定性主要来自国际燃油价格,但燃油单耗将持续下降:燃油价格预计2012年上涨15%,但公司船舶不断大型化,最近两年的燃油单耗每年都下滑8-9%,即使2012年的单耗和2011年下半年持平,2012年的单吨油耗也将同比下降5%。

　　盈利预测调整

　　由于折旧估计调整和COA降幅或小于预期,我们上调盈利预测,2011/2012/2013年的每股收益分别调整为0.31/0.32/0.47。

　　估值与建议

　　目前A股和H股2012年底市净率分别0.9和0.6倍,有所低估。

　　由于2012年比之前悲观预期要好,COA风险逐渐释放,将跑赢大盘,A股和H股均继续维持审慎推荐,目前具备长期投资价值。一季度业绩若低于预期则出现重大介入机会。