九龙电力：盈利提升+资产注入预期

    脱硫运营资产并表致2011年业绩增长66.02%

    2011年，公司实现营业收入39.96亿元，同比增长22.74%；营业利润为-974百万元，较去年同期出现大幅下滑；归属于母公司的净利润为4354万元，同比增长66.02%。全面摊薄后的每股收益为0.085元。

    环保业务

    2011年公司脱硫脱硝EPC全年在建和新开工项目共30个，投运17个项目21台环保装置。生产脱硝催化剂5821立方米，销售5398立方米。远达环保公司实现营业收入10.59亿元，利润总额4082万元，同比增长率分别为-4.85%、-32.25%。2011年，远达环保公司、脱硫运营资产毛利率分别为14.82%，27.78%。

    电力业务

    2011年，公司全年销售电量44.41亿千瓦时，同比增长14.89%。重庆市在2011年12月上调了燃煤电厂上网电价，每千瓦时上调3.8分钱（含税）。用电量、电价增长前提下，电力销售业务收入为15.95亿元，同比增长22.50%。由于煤炭成本上升，成本增长快于收入，公司电力业务毛利率2.72%，较2010年下降4.96个百分点。

    煤炭销售业务

    2011年公司煤炭销售业务收入为12.97亿元，同比增长37.72%，毛利率为0.45%，对公司整体盈利贡献微弱。

    EPC项目的收入低于预期，毛利率在合理范围内

    假设催化剂单价为3万元/立方米，催化剂、脱硫运营毛利率分别为20%，25%，据此推算脱硫脱硝EPC工程业务毛利率约11.04%。按照2010年催化剂、脱硫运营利润总额为参照，测算EPC工程业务利润率约3.72%。根据我们推算，我们认为2011年，远达环保脱硫脱硝业务收入增长要低于预期，公司整体毛利率基本符合预期。我们认为EPC工程业务增长低于预期，主要原因可能在于脱硫EPC市场趋于饱和，脱硝EPC市场在2011年处于起步结算，所接订单并未结算。

    投资建议及评级

    根据年报信息，调整公司盈利预测，预计公司2012年-2014年每股收益分别为0.37元、0.48元、0.53元，对应PE分别为30倍、23倍、21倍。考虑到公司处于盈利能力提升的通道中，且存在资产注入预期，维持公司"增持-A"评级，维持6个月目标价为14.1元。

    风险提示

    脱硝市场竞争激烈导致毛利率低于预期；脱硫运营资产并入公司的时间进度慢于预期。