北京城建：资源价值高 但管理费用超预期

　　2011年每股收益0.96元,同比下滑28.8%,低于预期

　　北京城建2011年实现营业收入52.5亿元,同比上升12.9%,基本符合预期;主营业务利润20.7亿元,完全符合预期;但受管理费用增加影响,公司期末实现净利润8.6亿元,合每股收益0.96元,同比下滑28.8%,业绩低于我们预期15%。公司拟每10股派2元现金红利(含税)。

　　首城国际大量结算,主营利润完全符合预期:期内首城国际项目(税前毛利率60%,净利润率26.5%)结算35亿元,推动收入增长12.9%至52.5亿元,毛利率达到近五年最高为39.4%;主营业务利润20.7亿元,完全符合预期。

　　管理费用高出预期55%:三项费用中,营业费用上升38%至1.8亿元,主要受广告费用增加影响;管理费用,受人工成本显著上升以及外地分公司增加等因素影响,同比增加了71%至3.3亿元。

　　投资收益2.65亿元,好于预期,其中北科建贡献7269万元,中科招商贡献5322万元,国奥投资贡献6517万元。

　　财务状况稳健:公司年末在手现金近30亿元,预售房款65亿元,比年初分别有17%和31%的提升。资产负债率维持在70%的水平,净负债率提高9个百分点至36%。总体看资产状况稳定,财务风险有限。

　　发展趋势:公司2011年新增土地144万平米,期末可结算土地储备在500万方以上,可供公司四年以上发展。目前公司65亿预售款主要是北京区域项目贡献,其中27亿来自于北苑南区,15亿是首城,13亿来自徜徉集,6亿元来自于世华泊郡,除房山徜徉集项目外,其他项目毛利率均高于40%,往前看,我们认为未来两年公司业绩将受北京高利润项目支撑维持稳定增长。而公司参股公司,锦州银行与国信证券IPO,将有望成为公司股价催化剂。

　　下调盈利预测、维持“审慎推荐”

　　公司三项费用超预期,我们下调公司2012年盈利预测至每股1.13元,并引入2013年盈利预测1.31元;2012年NAV更新至每股18.8元。目前股价分别对应2012/13年市盈率11.6倍和10.0倍,较2012年NAV折让30%,公司现金流状况较好,资源价值高,我们维持“审慎推荐”的投资评级。