全聚德：整合预期强烈 成长可期

　　年报EPS 0.91元,符合预期。2011年营业收入18.02亿元、归属于母公司净利润1.29亿元,分别同增34.6%/28.8%:EPS 0.91元,公司己发布过业绩快报,因此符合市场预期。而相比年初预期,公司2011年收入及盈利增长均超出预期,主要原因是:1. 2010年底完成收购的新疆全聚德贡献超出预期(收入2.05亿元/净利润1021万元);2.老店同店增长超预期:16% vs 10%。

　　新老门店齐增带动收入快速增长。开业2年以上门店2011年收入同比增长16%,相比上年同期g%增长实现加速。2010年底完成收购的新疆全聚德贡献2.05亿新增收入,使公司2011年收入增速高达34.6%。剔除新疆店贡献,公司2011年收入增速约20%。预计2012年在公司扩张稳步推进的战略下,不存在类似新疆店的收购贡献,公司收入料将维持15%-20%的稳健增长。

　　毛利率降低,费用率基本持平。2011年毛利率56%,相比2010年57.3%下降1.3个百分点,主因是新收购的新疆店毛利率偏低(仅47.4%)。预计公司毛利率将在现有水平上维持小幅上升状态。2011年销售费用率27.8%、管理费用率12.8%,同比丢年29.7%/13.1%略有降低,主因是公司收入大幅增长拉低,从绝对值看,2011年公司人工成本同比上升20.4%,仍是最大的成本压力来源,我们预计在收入稳健增长预期下,费用率或可维持在现状。

　　连锁扩张稳步推进。2011年公司新开直营店1家,截至2011年底,公司共有直营门店27家,其中“全聚德”23家、“仿膳”1家、“丰泽园”2家、“四川饭店”1家;特许加盟店59家,其中“全聚德”55家、海外“全聚德”3家、“丰泽园”1家。公司在发展战略上继续落实“品牌+资本”发展思路,坚持连锁经营战略,实现全聚德品牌引领下的多品牌、多业态企业发展。2012年,公司计划新开1-2家直营店、3家“三合一”模式连锁店及3家特许经营店,并完成第一家“三合一”模式店收购工作。

　　集团资产整合预期强烈。全聚德作为首旅集团目前唯一一家餐饮上市平台,对整合集团其他餐饮资产的预期一直存在。东来顺是首旅集团另一大餐饮资产,东来顺与全聚德的整合存在一定的可能性,但从公司年报的战略规划来看,还未有相关的确切打算,因此我们认为短期实现资产整合的可能性尚小。

　　风险因素。自然灾害等事件冲击;CPI大幅上涨带动成本上升等风险。

　　盈利预测,估值及投资评级。我们维持公司业绩预测:预计公司2012-2014年EPS各为1.09/1.31/1.52元。结合行业估值水平,我们认为公司合理价值为32.70元,对应2012年30倍PE,维持现价(32.47元)“持有”评级。