巢东股份：产能稳推 未来向下游延伸

    全年业绩增长 344.9%，4 季度单季同比下降16%，基本符合预期。公司公告2011 年年报，11 年实现营业收入13.9 亿元，同比增长79.4%，实现归属母公司净利润2.89 亿元，同比增长344.9%，折合EPS1.2 元，基本符合我们1.15元的预期。其中，4 季度收入3.6 亿元，同比增长7%，环比上升3%，归属母公司净利润6200 万元，折合EPS0.26 元，单季同比下降16%，环比上升4.4%。

    单季毛利率为36%，同比回落12%，环比上升3%。

    量价齐升及费用降低带来盈利大幅增长。从全年看，2011 年公司水泥主业实现量价齐升。2011 年公司水泥和熟料销售总量达458 万吨，较上年增长44.45%。

    2011 年安徽合肥P·O42.5 均价达386 元/吨，较2010 年上升65 元/吨，公司水泥熟料吨综合毛利为119.4 元，较2010 年增加40.5 元。同时，公司进一步强化经营费用的管控，期间三项费用占主营业务收入仅为11.55%，较上年下降6.95%，与海螺水泥的费率相近。分季度看，受宏观调控影响，4 季度安徽合肥P·O42.5 均价较3 季度回落约10 元/吨，至362 元/吨，同比回落近60 元/吨。

    海昌二期稳步推进，非公开募投向下游延伸。公司海昌二期第一条4500t/d新型干法熟料生产线已于2011 年5 月开工建设，预计将于12 年中期投产。届时，公司年熟料产能将达到615 万吨，水泥产能310 万吨。另外，公司拟非公开增发不超过4000 万股，募集资金用于9MW 余热发电项目、码头和120 万方商品混凝土项目建设。余热发电和自用码头将降低公司电力和运输成本；商品混凝土项目达产后预计每年可创造近3.8 亿元的营业收入，拓展公司利润来源。

    盈利预测与估值。从市场区域来看，2012 年公司核心市场安徽区域面临的产能压力将大于2011 年，需求增速也将放缓，区域价格将面临回落。预计公司毛利率将有所下降，我们下调公司12-14 年盈利预测， 预计 EPS 为1.36/1.6/2.1（原为1.7/2）元，维持增持评级。