荣盛发展：迈向稳增的整固期

　　2011年每股收益0.82元,好于预期:

　　荣盛发展2011年营业收入95亿元,同比增长46%;净利润15亿元,合每股收益0.82元,同比增长50%。公司拟每10股派1.2元现金股利(含税)。

　　布局更分散,但费用率在增加:公司已进入20个城市,拥有40余个项目,分散布局优势开始体现,基地河北省的收入贡献已从去年占比50%下降到40%;但我们同时也注意到公司费用率出现了明显上升,销售、管理费用率分别为2.4%和4.2%,分别较去年上升0.8和0.7个百分点。

　　已售未结资源95亿,收入锁定强:公司2011年销售回款115亿,同比增长20.4%,已售未结资源达95亿元(163万平米),占到我们2012年销售收入预测78%,收入锁定程度较好。

　　财务状况稳定,偿债压力略有降低:公司在四季度加速销售回款及偿还借款,净负债率从三季度末的101%降至79%。

　　资产负债率75%,基本和年初持平。期末在手现金27亿元。

　　发展趋势:公司期末95亿未结资源的均价在5859元/平米左右,与2011年结算均价持平,但公司2009年~2011年平均拿地成本分别为689元/平米、1093元/平米及1152元/平米,随着土地成本逐步抬高,预计未来税前毛利率将下滑至33%~35%左右。公司预计2012年新开工345万平米,同比增加8%,符合预期;计划竣工317万平米,其中118万平米来自于唐山项目贡献,剔除干扰看,竣工可比的增长幅度在25%左右,能够支撑我们预计的结算收入。拿地方面,公司目前土地储备达到1700万平米,20个城市40多个项目,基本到了直线管理型公司极限,而且财务上,继公司11年支付35亿地款后,公司在手现金只有27亿元,短期债务50亿元,短期偿债压力也将在一定程度上限制公司继续快速拿地扩张,未来两年公司将进入整固期。

　　估值与建议:公司房地产销售情况好于我们预期,我们小幅上调2012年盈利预测11.9%至每股1.06元,并引入2013年每股盈利预测1.24元。

　　目前公司股价对应2012/13年市盈率分别为8.8、7.5倍,对2012年净资产值有19%的折价。我们看好公司三线城市做周转的经营模式,但公司估值并不便宜,依然维持“审慎推荐”评级。