华帝股份：套购+费用率下降 空间几何？

    华帝股份2011年实现营业总收入20.39亿元,同比增长24.6%;归母净利润1.39亿元,同比增长14.3%。扣非归母净利润1.26亿元,同比增长28.0%。每股收益0.62元,符合业绩预告。利润分配预案为每10股送1股派2元。

    烟机收入7.53亿元,同比增长44.2%,增速仍突出但下半年下降;热水器增长20.4%,下半年加入套购促销后收入猛增;灶具销量基本稳定,聚能灶比重提升至34%。橱柜(华帝集成厨房)收入约1.42亿元,同比增长31.5%。区域发展仍然不均,华中华南较好。

    11年净利率同比下降0.6个点至6.8%。正面因素:营业费用率同比下降1.8个点,财务收益增加,小火炬减值损失冲回。负面:毛利率下降1.9个点,管理费用率提升0.4个点,营业外收入下降。

    深入探讨期间费用率问题。从总部营业费用率来看,2011年广告、促销、KA终端费用率分别为9.0%、2.7%与1.9%,同比分别下降0.7、0.7与0.4个百分点。从4家主要经销商的情况来看,费用支持主要在广告、促销与KA补贴,除重庆一能外,正常标准费用率约17%,但实际为18.9%,源于专卖店装修与广告物料超标、节庆等促销返利超标与KA补贴超标。近年网点扩张仍处关键期,厨电市场竞争加剧,KA费用依然高企,近期费用率下降仍主要依靠销售人员考核机制变化带来的资源使用效率提升。未来渠道拓展速度下降后,销售费用率或下降1-2个点。

    未来几年“烟机配套”与“费用率下降”的模式仍可拉动持续增长,网点扩张驱动份额提升。我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.71元、0.84元与0.99元。维持“谨慎增持”评级。