岳阳林纸：费用畸高噬利 期待内部挖掘

    2012年行业景气缓慢回升，期待公司管理改善和内部挖潜，维持“增持”。正如申银万国年报前瞻和2月月报中所提示的，11年造纸行业因产能集中释放，而宏观需求疲软，旺季不旺，经销商补库存意愿较弱；Q4盈利环比继续下降，单季度经营性业绩出现亏损，整体年报情况将低于市场预期，公司此次业绩公布也印证了申银万国的判断。因11Q1景气度较高，预计主要造纸企业12Q1业绩同比将出现明显下滑；但行业环比处于景气触底缓慢回升状态。从公司角度，12年的增长点预计来自于：1）溶解浆技改项目：预计Q2投产正式溶解浆（目前为改性溶解浆产品），有望增厚盈利；2）对大股东定向增发后，优化资本结构，节省财务费用；3）继续提升管理水平，进行内部挖潜。而中纸的央企背景为后续的产业整合提供支持。12年公司计划纸品产量106万吨，浆板产量34万吨，实现收入74.84亿元。申银万国预计公司12-13年每股收益为0.28元和0.40元（不考虑定增股本摊薄），目前股价（5.30元）对应12-13年市盈率分别为18.9倍和13.3倍，维持“增持”。 

    年报业绩基本符合预期。公司11年实现机制纸产量108.08万吨，浆板产量37.35万吨，产销率为97%；全年实现销售收入69.65亿元，同比下滑52.6%（较追溯调整后的基数，下同）；（归属于上市公司股东的）净利润为1.54亿元，同比下滑42.4%；合每股每股收益 0.18元，基本符合申银万国的预期，低于市场预期；每股经营活动产生的现金净流量为0.41元。分配预案为每10股派发现金红利0.20元（含税）。 

    11Q4：财务费用畸高，继续吞噬盈利，依托财政补贴，实现单季盈利。Q4实现销售收入18.59亿元，同比下滑0.9%；受益于会计政策变更（11年10月起对固定资产折旧年限、净残值率进行变更），Q4毛利率环比略有提升至18.5%（vs Q3 18.0%）；期间费用率依然居高不下，合计为19.1%（vs Q3 18.2%）；因负债规模进一步上升，财务费用率由Q3的7.4%进一步攀升至Q4的8.8%，显著吞噬盈利。主要因1701.35万元的政府补贴，Q4实现净利润1552.25万元，仍同比下滑58.9%。  

    纸业仍为主要收入贡献，林浆利润显著下滑。全年综合来看，造纸类产品仍是主要收入贡献，全年实现销售收入50.40亿元。制浆方面，子公司骏泰浆纸生产浆板37.35万吨，实现收入18.64亿元，净利润5542.29万元，合吨浆售价4990元（vs 10年5511元/吨），净利148元（vs 10年308元/吨）；因纸浆价格11H2迅速回落，公司吨浆售价和盈利亦受拖累。林业方面，11年砍伐林木32.21万方，实现收入1.08亿元，净利润3004.94万元（合每方售价335元，净利93元）；林业盈利显著下滑，系人工成本和运输费用的上升，毛利率较10年大幅回落21.3个百分点。 

    浆线技改稳步推进，预计正式溶解浆12Q2投产。子公司骏泰浆纸漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目稳步推进，公司在建工程由9月末的2.71亿元进一步上升至3.29亿元。公司于11年底对浆线进行了调试，生产出了合格的改性溶解浆，投放市场后反响良好，预计12Q2将投产正式溶解浆。 

    核心假设风险：行业景气回升幅度低于预期。中纸入主后管理改善进度低于预期。