人人乐：“V”型改善在望

　　人人乐2011年报业绩符合我们的预期:2011年度公司实现营业收入120.92亿元,同比增加20.43%;营业利润2.17亿元,同比下降21.74%;归属于上市公司股东的净利润1.69亿元,同比下降28.52%,EPS为0.42元。收入增长来源于门店数量增加、经营规模扩大以及部分原有门店的内生增长;新店处于培育期及促销活动增加导致毛利率下滑,新店拓展加快和可比老店销售增速放缓,进一步拖累业绩。ROE为4.75%,比去年同期下降1.84个百分点。每股经营活动现金流0.63元,是EPS的1.49倍。公司拟每10股派发5元现金红利。

　　新开门店、同店增长扩大公司销售规模:2011年公司加快新店拓展,保持较快的开店速度,总计新开门店24家,新增面积44.32万平方米,较2010年新开门店增加14家,开店面积增加29.62万平方米。2011年公司可比门店收入增长6.79%,较2010年增速提升2.27个百分点。在外延式扩张和内涵式增长的双重作用下,公司2011年实现营业收入120.92亿,同比增加20.43%。伴随着扩张的继续和门店的提升,我们预计公司2012年销售收入将继续保持高速增长。

　　新店处于培育期、促销活动增加导致公司毛利率下降:公司新店占总门店比重高达37%,目前处于市场培育期,经营毛利率低;同时,四季度同店增速放缓,尤其是应季商品的销售明显低于预期,公司通过加大促销力度的方式应对竞争,造成销售毛利率下降。2011年综合毛利率为20.27%,较2010年20.81%的毛利率下降0.54个百分点。公司新开门店多在2011年上半年,而新店培育期一般为9个月,我们预计公司新开门店将在2012年下半年逐步走出培育期;同时,公司将采取一系列措施提升老店的内生增长,我们预计2012年公司毛利率将出现回升。

　　人工成本、租金成本上涨导致期间费用率上升:人工成本大幅上涨,一方面,新开门店提速导致人员数量同比增加14.65%;另一方面,零售行业整体人工成本上涨。2011年人工成本同比增长25.08%;租金成本上涨源自公司轻资产扩张模式,随着租金市场水平持续上升,新开门店单位租金上涨,同时租赁合同中关于租金递增的约定,也使每年的租金呈自然增长。2011年租金同比增长20.19%。全年销售费用率为14.64%,同比增加0.11个百分点,管理费用率为3.26%,同比增加0.17个百分点,期间费用率为17.66%,同比增加0.37个百分点。期间费用的上涨进一步拖累业绩,2011年净利率为1.40%,同比下降0.96个百分点。

　　新开门店计划放缓,业绩将步入“V”型底部:公司意识到新店的快速拓展会影响到公司整体业绩,在2012年发展和经营规划中明确指出“强化区域经营,适当降低拓展速度”。2012年公司将围绕“减速、调整、巩固、提高”指导思想保持公司稳步发展。新开门店计划的放缓将减少因高速扩张而带来的业绩压力。随着已开新店逐步走出培育期,可比老店业绩逐步提升以及天津、西安、成都配送中心的加快建设,我们预计公司的业绩在触底后将逐步改善。但考虑到2011年四季度以来,老店业绩增速放缓,业绩下降明显,预计2012年第一季度归属于上市公司股东的净利润预计同比下降50%-80%,全年整体业绩将呈现“V”型改善。

　　更新盈利预测,下调投资评级至“中性”:公司收入规模仍保持良性增长,同店营业利润仍有提升,盈利下滑只是企业成长过程中的阵痛。随着公司新开门店计划放缓,已开门店逐步走出培育期、加强管理之后的同店业绩提升以及物流体系的逐步完善,我们预计业绩将逐步改善。但考虑到2011年四季度以来的同店业绩增速放缓,预计公司2012年一季度业绩将同比下滑50%-80%,因此全年的盈利增速也将难有起色,预计2012-2014年EPS为0.42元、0.55元和0.63元,目前PE为35倍、27倍和24倍。我们下调投资评级至“中性”。