中泰化学：资源优势凸显 安全

　　氯碱行业景气滑落影响业绩，今年压力不减但已探底

　　下半年以来，受到宏观经济尤其是房地产行业景气低落的压力，氯碱行业承受了显著的压力。华东电石法 PVC 从 5 月初的8150 元/吨高位下跌至 10 月底的 6300 元/吨底部，并在 6500 元/吨的低位徘徊至今。这一价格基本上是西部电石自给氯碱企业的盈亏平衡位置。下半年，烧碱在氯碱平衡机制下保持了较高景气，是行业为数不多的亮点之一。

　　中长期看，行业仍处于艰难的寻底过程中：一方面，房地产持续调控的趋势短期内不会改变，需求启动需要耐心等待；同时，国内产能的规划虽然有所放缓，但在需求不振的背景下仍显略快，并且围绕资源、走向西部的趋势显著，未来自有资源产能占比提升，原有龙头的优势差距缩小，竞争更加激烈，预计今年行业压力不减，至少一季度行业性亏损难以避免。

　　不过从目前的价格与盈利水平看，氯碱行业的底部已经基本探明，未来在电价上涨、节能减排等因素推动下，底部支撑将愈加坚实并可能缓慢抬升，对于资源丰厚、成本锁定的企业而言构成一定利好。

　　以量补价，公司业绩保持增长，效应可望持续

　　2010 年底华泰二期36 万吨PVC 和35 万吨烧碱项目投产，产能显著扩增。11 年实现 PVC 和烧碱销售 81 和 59 万吨，同比大幅增长。与同行业其他公司普遍显著下滑相比，以量补价的效应支撑了销售收入了净利润的大幅增长。今年，阜康一二期项目预计在二三季度陆续投产，合计产能 80 万吨 PVC 与 60 万吨烧碱，并配 30 万千瓦机组。中泰矿冶 90 万吨/年电石、配套 60 万千瓦机组项目也在稳健推进中，预计今年年底产能较之去年能够再次接近翻番。增长的持续也将在很大程度上抵冲公司业绩下滑的风险。公司高增长期贯穿十二五，预计到 2015 年，公司将拥有 PVC300 万吨、烧碱 220 万吨、煤炭 1500 万吨/年、发电 210万千瓦，电力自给的提升也将进一步增厚成本优势。

　　资源属性有所凸显，对公司市值形成支撑

　　氯碱行业普遍低迷的背景下，公司 147 亿吨煤矿的资源优势对市值的支撑作用逐渐凸显。目前，化工行业整体处于滞胀状态，中游产品面临成本抬升和需求不振的双重压力之下，消费端则直接面对疲软的市场，资源型企业的投资价值相对凸显。公司的煤矿初步规划三个井区，共 5000 万吨产能。一号井一期计划从 1000 万吨提高到 1500 万吨，未来 2-3 年内逐渐投产。预计开采成本 100 元左右，基本战略是就地转化，近期看主要是增加发电能力，远期不排除拓展气化等煤化工路线。

　　从目前公司的市值结构看，如果 147 亿吨煤碳资源按 0.5 元/吨估算，能够形成 73.5 亿市值支撑，目前公司市值 111 亿左右，资源属性对公司业绩支撑效应明显。

　　预计 2012 年每股 0.44元，考虑煤矿支撑，犹有安全边际，增持评级

　　我们预计公司新项目的投产和电力自给的提升能够较大程度抵冲氯碱景气低迷的压力。同时行业触底之后继续下滑的风险不大。预计 2012 年每股收益 0.44 元，按 12 倍估值计，目标价格 5.3 元，煤矿形成的市值贡献约合每股 6.4 元，合计每股 11.7 元。在全行业景气面临压力的状况下，公司安全边际的优势有所凸显，增持评级。