西麦食品：二季度业绩超出预期 买入

　　事件：2020H1 实现营收4.36 亿元，同比下降2.07%，归母净利润0.79 亿元，同比增长5.54%，扣非后归母净利润0.63 亿元，同比下降8.21%；其中，Q2 实现营收2.46 亿元，同比增长39%，归母净利润0.44 亿元，同比增长64%，二季度业绩超出预期。

　　Q2 营收端超预期增长，预计主要系冷食新品线下销售表现较好，全年冷食营收规模有望超预期，另一方面热冲原有产品预计亦实现良好增长。

　　20H1 纯燕麦片营收2.62 亿元，同比下降5.84%，占营业收入比重60.24%，同比下降2.41pct；复合燕麦片包含冷食新品营收1.52 亿元，同比下降2.69%，占营业收入比重34.98%，同比下降0.21pct；其他产品收入1643万元，同比增长175.23%，其主要原因系是B2B 业务在产能保障的情况下加大了销售力度，销售有较大的增长。分地区来看，公司南方大区营业收入达1.98 亿元，同比增长10.05%；北方大区营业收入达2.33 亿元，同比下降10.75%。上半年公司投资多个项目持续投入进行技术改造，紧抓生产基地建设，提升产能保障生产。

　　促销力度加大毛利率有所下滑，净利率向好。公司2020H1 毛利率54.53%，同比下降5.13pct，分产品来看，纯燕麦片毛利率达54.17%，同比下降5.22pct，复合燕麦片毛利率达58.18%，同比下降2.94pct，我们认为两类产品毛利率下滑的主要原因是公司Q2 加大了产品促销力度，加大了给经销商的优惠，促销费用抵减了部分营业收入。20H1 销售费用率31.68%，同比下降5.29pct，其中Q2 销售费用有所增加，达0.75 亿元，销售费用率30.6%，同比-7.92pct，主要原因是受疫情影响，Q1 市场推广活动投入有所减少，同时会计准则调整将运输费用计入成本；上半年管理费用率为4.73%，同比增加0.78pct，较为稳定；财务费用率为0.08%，同+0.17pct，主要是上年同期收到定期存款利息所致。公司上半年归母净利润率18.15%，同比+1.31pct，Q2 归母净利润率17.93%，同比增加2.72pct。公司在采购、生产、销售各环节均具备规模化带来的综合成本优势，产品标准化程度较高，质量稳定，归母净利润稳步提升，发展向好。

　　冷食新品放量以及线上渠道的增长或将成为公司未来业绩主要增长点。公司在疫情期间加大新零售渠道的推广，开展社群、微信营销，对公司原有营销渠道形成有益补充。电商方面，公司综合利用KOL 及各种线上社交平台，开设西澳阳光天猫旗舰店，我们认为线上消费渠道也相对更加贴合冷食消费习惯，未来线上的放量是公司品牌营销实现成功跃升的表现，。研发方面，公司进一步丰富热冲型产品品项，同时重视冷食休闲燕麦产品的研发和投入，上半年共开发完成20 多款新品，上市40 多个SKU。

　　投资建议：上半年营收同比负增长，预估全年达到盈利预测前值有难度，略下调营收增速。预计20-22 年实现营收11、13、15 亿元，同比增长12%/18%/17%（前值为19%/20%/17%）；归母净利润1.8、2.2、2.6 亿元，同比增长15%/21%/18%（前值为20%/23%/19%）。预计20-22 年EPS 为2.26、2.73、3.24 元。根据可比公司PEG，给予公司20 年2XPEG，对应30X 估值，对应目标价68 元，空间27%，维持“买入”评级。

　　风险提示：冷食销售不及预期、线上拓展不顺利、澳洲进口燕麦成本上涨。（天风证券）