合盛硅业：逆势扩张 行业集中度有望提升 买入

　　事件：

　　8 月27 日，合盛硅业发布中报：2020 年H1，公司实现营业收入41.8 亿元，同比-10.2%，实现归母净利润4.5 亿元，同比-31.29%，扣非后净利润4.2 亿元，同比-25.8%；其中2 季度实现营业收入23.2 亿元，同比+4.8%，实现归母净利润2.0 亿元，同比-20.5%，扣非后净利润1.8 亿元，同比-20.4%。

　　分业务来看，工业硅业务实现营收18.8 亿元，同比-30.0%，毛利率26.0%，同比上升4.6 个pct；有机硅业务实现营收22.5 亿元，同比+16.6%，毛利率26.8%，同比下滑9.1 个pct。工业硅因设备改造和疫情影响，产能未充分发挥，导致工业硅营收下滑。有机硅方面，相关产品价格均出现下滑，110 生胶均价1.5 万元，同比-15.9%；107 胶均价1.4 万元，同比-12.4%；混炼胶均价1.5 万元，同比-9.9%；DMC 均价1.5 万元，同比-25.8%，公司通过以量补价的方式提升有机硅的营收。

　　投资要点：

　　行业处于周期低谷，三季度大概率企稳。工业硅的下游主要为铝合金生产、有机硅、多晶硅及出口，疫情对下游需求有较大影响，行业目前处于周期低谷。以工业硅为例，2020H1 均价10368 元/吨，行业平均成本9000 元/吨，目前价格已接近行业的平均成本。有机硅方面，2020H1 DMC 均价14619 元/吨，行业平均成品1.4 万元/吨，价格同样已接近行业的平均成本，我们认为未来产品价格下行空间不大。此外，海外已逐步复工复产，三季度开始，需求大概率企稳回升，届时公司盈利能力有望修复。

　　自建发电厂获取成本优势。工业硅是高能耗行业，生产一吨工业硅耗电约12000 度。公司是全球最大的工业硅生产企业，在石河子和鄯善共拥有75 万吨/年的产能。公司通过自建火电发电厂降低生产成本，自发电厂的成本只有外购电力的一半价格，平均每吨工业硅的生产成本较行业平均成本低1500-2000 元。因此，即使在行业低谷时，公司依旧能够获得盈利。

　　逆势扩张，行业集中度有望提升。公司规划在云南昭通建设“水电硅”循环经济项目，产品包含80 万吨有机硅单体（含配套80 万吨工业硅、50 万吨煤制有机原料）及硅氧烷下游深加工项目。在行业处于低谷时逆势扩张，有望通过以量补价的方式支持业绩。行业周期低谷叠加龙头企业逆势扩张，小企业生产空间逐渐被挤压。工业硅领域小产能占总产能的30%，这部分产能在本轮周期低谷时有望逐渐出清，带动行业集中度提升。

　　盈利预测和投资评级：公司是全球最大的工业硅生产企业，同时也是硅基材料行业中业务链最完整的企业，我们看好公司的逆势扩张，在周期反转后盈利能力将快速提升。预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.06、2.21 和3.46 元/股，对应的PE 分别为28.01、13.50 和8.63倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：新产能进度不及预期；下游需求不及预期；产品价格下滑；安全生产风险。（国海证券）