志邦家居：多品类拓赛道 衣柜业务飞速成长 买入

　　业绩总结：公司发布2020 年半年报，上半年公司实现营业收入12.2 亿元，同比增长6.6%；实现归母净利润5068.7 万元，同比下滑54%。扣非后归母净利润为0.4 亿元，同比下滑56.4%。其中，Q2 单季度收入为9 亿元，同比增长22.2%，归母净利润为9500 万，同比增长21.4%，扣非后归母净利润增速为19.1%，业绩显著修复。

　　营收回暖，盈利能力大幅回升。报告期内，公司毛利率为37%，同比下降0.5pp。

　　公司整体费用率为31.8%，同比上升5.7pp。其中，销售费用率为17.8%，同比上升0.8pp，主要是一季度大宗业务工程代理服务费增加较多，Q2 销售费用率已回落至12.7%；管理费用率为7.4%，同比上升1.3pp，主要是由于疫情期间产能未充分利用，工厂折旧费较多及限制性股票的股份支付费用增加。为加强技术创新能力，提高公司核心竞争力，公司加大研发投入，研发费用率为6.6%，同比上升3.7pp。受整体费用率上升影响，公司净利润率下降至4.1%（-5.5pp），但Q2 已恢复至10.6%。报告期内公司经营活动现金流为1.8 亿元，同比增长54.7%，环比恢复显著。公司业务受疫情影响逐渐减弱，盈利能力及回款大幅提升。

　　大宗业务发力，多渠道抢占市场。分渠道来看，公司工程大宗业务渠道表现强劲，实现营收3.4 亿元，同比增长59.3%。公司大力拓展优质战略合作地产客户，实现客户结构多元化，降低经营风险。目前，公司百强地产客户占比达到30%以上。零售方面，公司多渠道同步发展，借力新零售，与头部媒体紧密合作，通过线上预订+线下体验+实地测量的模式，提升线上销售占比；线下开店步伐稳健，强化下沉市场店面布局。报告期内公司新增整体厨柜经销商42 家，店面62 家；定制衣柜经销商115 家，店面159 家。

　　多品类拓赛道，衣柜业务飞速成长。分产品来看，厨柜业务仍是公司最主要的收入来源。报告期内，公司厨柜业务收入8.1 亿元，占总营收比例为66.6%。

　　衣柜业务营收3.4 亿元，过去四年复合增速达139%，表现非常亮眼。公司不断完善产品矩阵，丰富全屋定制家具品类。各品类共享多渠道资源，协同效应逐渐显现。

　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.64 元、1.97 元、2.33元，对应PE25 倍、21 倍、18 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；多品类发展不及预期的风险。（西南证券）