江淮汽车：深度绑定蔚来汽车 有效缓解产能危机 优于大市

　　老牌地方国企，大众汽车入股确保合作稳定性。公司是安徽省国资委控股的自主品牌主机厂，成立于1964 年，目前已发展成为一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销于一体、跨众多领域的综合型汽车企业集团。2020 年6 月，公司与德国大众汽车签订战略合作协议，大众汽车将收购公司实控人江汽控股50%的股权，而安徽省国资委保留控制权。我们认为该方案在保留公司地方国企地位的前提下，能够确保大众汽车在江淮大众中的权益以及双方合作的稳定性。

　　商用车具备较强竞争力，乘用车产能过剩问题拖累公司业绩。公司商用车起步较早，产品全面，具有较强的市场竞争力，其中轻卡市场份额超过10%，常年保持市场前三，出口占有率常年保持国内第一。我们预计公司商用车业务有望在未来两年维持稳定增长，并贡献主要业绩增量。公司乘用车近3 年表现不佳，销量持续下滑，2019 年公司乘用车产能达到45 万辆，产能利用率仅为37%，处于严重过剩状态，大幅拖累公司业绩。

　　与大众汽车二次合作打开成长空间。在与大众汽车的二次合作中，公司在江淮大众中的股权将由50%降为25%，大众汽车股权则升为75%，同时大众汽车承诺导入主流大众品牌电动车型。我们判断江淮大众有望在2022 年开始导入MEB 车型，并在2023 年开始放量，到2025 年营收有望达到300 亿元。

　　我们认为尽管公司失去对江淮大众的控股权，但从长期看将从根本上解决公司的产能过剩问题，并为公司贡献实际的业绩增量。

　　深度绑定蔚来汽车，有效缓解产能危机。公司在2016 年与蔚来汽车开创了代工的合作模式，蔚来汽车占用公司总计10 万辆的产能，并为该部分产能补亏，有效缓解了公司的产能过剩危机。目前双方合作渐入佳境，ES8、ES6累计交付已超过2 万辆，双方合作的第三款车型EC6 也即将量产。我们判断公司目前已与蔚来汽车实现深度绑定，从中长期看，公司有望受益于蔚来汽车的高速发展。

　　盈利预测与投资建议。我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为2.00/3.04/3.17 亿元，EPS 分别为0.11/0.16/0.17 元，每股净资产分别为6.95/7.11/7.27 元，参考可比公司估值水平，同时考虑到公司近两年盈利能力处于低谷，且中长期业绩具有较高的成长性，给予其2020 年1.6-2 倍PB，对应合理价值区间为11.12-13.90 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示。汽车行业恢复不及预期；原材料价格大幅波动；江淮大众合作进程不及预期；蔚来汽车发展不及预期。（海通证券）