清研环境值得申购吗？业绩增长稳健

    清研环境值得申购吗？

    第一，加分项：发行价19.09元，发行市盈率33.49倍。发行价和发行市盈率尚能接受。

    第二，加分项：业绩增长稳健。公司2020年每股收益为0.82元；去年0.88元。预计2022年1-3月业绩预增，归属净利润约816.3万元，同比上升52.41%，营业收入约2739万元，同比下降25.63%，扣非净利润约756.5万元，同比上升59.63%。

    第三，加分项：核心技术国际先进。公司实现RPIR 快速生化污水处理技术的规模化应用。技术装备化方面，公司将RPIR 模块与生化池结合，实现了活性污泥的高效截留，提高了传质和反应效果，缩短了项目周期。工艺创新方面，公司以RPIR 技术为核心，构建了S-RPIR、A/RPIR、竖流A/RPIR 等污水处理改进工艺，降低了污水处理的运行成本，解决了雨季面源污染带来的水质水量冲击下污水处理厂的安全稳定运行问题。

    第四，减分项：高毛利率呈下降趋势，且都是深圳水务贡献的。2018-2020年及2021年上半年，清研环境主营业务的毛利率分别为65.24％、63.19％、60.95％和54.65％，整体毛利率水平较高，但下降趋势比较明显。即便是公司毛利最主要来源RPIR工艺包，毛利率下降也非常明显。2018-2020年及2021年上半年，RPIR工艺包的毛利率分别为69.92％、66.47％、66.06％及56.92％。

    清研环境获得的深圳市水务系统订单金额巨大，毛利率高得不正常。2020年，清研环境第二、第三及第四项目分别为宝安区水务局、宝安区环境保护和水务局及龙岗区水务局，营收分别为2100万元、1723万元及1473万元，毛利率分别为68.76％、70.71％及49.79％，三者合计营收为6296万元，占当年营收的比重超过30％，其中两个订单远超过当年61.03％的整体毛利率。

    第五，减分项：研发费用行业倒数第一。2018-2020年及2021年上半年，清研环境的研发费用分别为659万元、732万元、944万元及578万元，占营收的比重分别为9.09％、4.85％、5.18％及5.51％，自2019年开始大幅下降并维持在5％左右的水平，公司相对营收规模较小，不足千万元的研发费用在同行可比公司中排名倒数第一。

    第六，减分项：有业绩变脸风险。由于地方大单助力，清研环境维持了较高收入水平；随着深圳地方相关投资需求得到满足，公司可持续经营面临巨大考验。据业绩预告，清研环境2021年实现营收2.23亿元，同比增长22.15％；预计归属于母公司的净利润为7045万元，同比增7.4％。过去三年，公司营收虽然复合增长率接近18％，但净利润增速已跌至个位数。

    第七，减分项：业务集中在华南特别是深圳，业务区域集中度高。

    第八，综合评估：公司规模很小，主要客户更迭速度较快，无资质或超越资质接受业务。比较大的隐忧是，公司上市前的高成长，得益于深圳水务大力支持，但随着深圳投资需求下降，公司营收增速放缓，毛利率开始持续下滑，加上地域集中度高，应收账款高企，所以未来业绩变脸可能很大。鉴于发行价不高，上市首日不会破发。

    第九，建议：申购。