王府井：网点布局、品牌组合双优势

　　鉴于保守的假设，下调王府井的盈利预测，2012-2014年下调幅度分别为-2%、-8%、-7%，主要是新开门店数增加及其培育期延长。我们预计2012-2014年的收入内生增长分别为7.97%、7.72%、7.96%，考虑到外延扩张(假设未来每年新开4家门店)，则公司收入增长达19.9%、14.67%、16.15%；2012-2014年归属母公司的净利将达8.19亿元、9.4亿元、11.79亿元，同比增长41%、15%、25%，约合每股收益1.77、2.03、2.55元。

　　目前，我国进行全国连锁布局的百货主要有王府井、百盛、香港新世界 、大洋、金鹰、银泰、大商、百联、茂业、太平洋 、万千、天虹。相比较其他全国性百货，王府井较早的进行全国扩张，网点区域较广，并且门店的内生增长和外延扩张都较快，走在全国性连锁百货的前列。

　　我们对全国性百货的财务数据进行比较得到以下结论： 王府井收入居第一，但毛利率较低、费用控制较好；同时净利率较低，但成长性居前、负债率处较低水平、应付账款周转天数保持较低水平。

　　国内外百货估值比较。美、日的百货业已步入衰退发展阶段，美国市场给予10-20倍估值，日本市场由于无风险利率极低给予20倍以上估值。百盛、金鹰和银泰，前者已基本完成全国布局净利增长有所放缓，市场给予20倍左右PE估值。我们分析认为美、日百货公司和国内百货公司的估值不具有可比性。相比较， 王府井与百盛、金鹰、银泰，具有较好的可比性。尤其是较早进行全国百货网点布局的百盛，其市场定位与王府井非常接近，可比性更强。

　　王府井估值定价。我们认为，王府井的全国网点布局要优于百盛、金鹰、银泰，同时明星门店较多，未来加密布点的市场空间较大。另外， 王府井的销售收入规模已超越以上公司，优良的网点布局、稳定的管理团队和强大的品牌组合，为其盈利较快增长打下坚实的基础。因此，我们认为王府井理应给予估值溢价。按2012年25PE计算，对应股价为44元。考虑到公司充裕的现金为未来战略性收购和加速扩张做好准备，也理应给予估值。因此，给予公司目标价51元，维持“买入-A”的投资评级。

　　风险提示：新开门店过多，培育期过长；百货行业销售增长低于预期。