山西汾酒：两“药剂”促上涨

　　事件:1、山西汾酒年报符合市场预期:汾酒2011年营业收入44.8亿,同比增长48.8%;归属于母公司净利润7.8亿,EPS1.803元,同比增长57.9%;每股经营性现金流3.69元,增长96.0%;四季度单季营收9.2亿,同比增长48.2%,归属于母公司净利润0.73亿,同比增长271.9%。分红预案为:每十股送十股,派现5元。2、通过增资扩股对销售公司持股比例从60%提升至90%。

　　投资评级与估值:预计12-14年EPS分别为2.905、4.049和5.230元,同比增长61.1%、39.4%和29.2%,对应12-14PE22.9、16.4和12.7倍。预计全年净利润增速前低后高,中长期看好青花瓷享受次高端扩容放量,维持买入评级。

　　有别于大众的认识:1、年报主要看点:(1)产品结构继续升级,12年仍有望延续:分产品中白酒毛利率为79.4%,较半年报增长3.2个百分点;中高端收入占比约70%。其中,青花瓷销量约1800吨,增长约40%;20年汾酒约3000多吨,增长100%左右。(2)省外市场稳步推进,省内外收入比例提升至6:4。

　　汾酒11年过亿的市场达到7个(10年为3个,12年有望达到10个)。目前确立了山西为根据地,北京、河南、山东、内蒙、天津、河北、陕西等七个重点市场,广州、湖南等5个战略市场。其中北京市场通过大力发展团购等方式,11年实现2亿左右收入,今年目标完成3.5亿以上。(3)竹叶青实现收入3亿多,增长100%以上。12年竹叶青销售公司将重点进一步缩短战线(重点城市从92个减少到75个);突破重点渠道;聚焦中高端价位带和聚焦中年白领四个方面的工作。预计3-5年内有望实现十几亿销售收入。(4)营业费用率仍处于高位,管理费用率下降约3个百分点。全年营业费用率为20.5%,四季度确认的销售费用较多,部分广告费用等不得抵扣致使实际税率偏高(30.9%),预计今年将继续维持。(5)预收账款和现金流显示销售经营运作较好。年末预收账款达到11.6亿,较年初增加3.5亿;经营性现金流大幅提升96%。2、预计一季报收入同比增长18%左右,净利润基本持平,主要是因为:(1)去年同期基数较高;(2)今年股份公司销售费用结算方式将分季度逐步确认,从而销售费用率将趋于更加平稳。3、11年销售公司净利润为3.6亿,少数股东损益为1.44亿(集团持股40%),增资扩股后,少数股东损益占利润总额比例下降至2.7%,预计12年将增厚EPS0.35元左右。4、窜货不做市场是导致汾酒省外市场薄弱的主要原因,今年若能在这方面下功夫做终端、做市场,将提升省外市场增长质量。

　　股价表现的催化剂:省外销售快速上量;与银基的合作有所进展。

　　核心假设风险:营销执行力有待改善;宏观经济减速下销量增速放缓。