江中药业：困难时期略长 不乏亮点

   11年EPS0.73元,同比下降13%11年公司收入26.5亿元,同比增长3%;净利润2.3亿元,同比下降13%,EPS0.73元。经营性现金流1.7亿元,财务状况总体良好。

    困难时期略长:成本压力初现松动11年成本压力持续的时间略超我们预期,11H2太子参价格从上半年260-300元/kg小幅下降到240-260/kg,由于江中存货周转等因素,11H2中药制剂毛利率仍有所下滑,为42.4%(上半年的43.5%)。但目前太子参价格已出现松动,降到230元/kg,我们预计年中产新后能降到200元以内。基于此我们估算12年中药制剂毛利率将提升到50%以上。

    不乏亮点:营销效率提升隐现,业绩空间可观11H2业绩也不乏亮点:中药制剂收入6亿元,已基本恢复往年正常水平,而营销投入的利用效率有所提升(见后表)。我们认为去年由于成本压力倒逼公司控制费用,可能是公司营销投入方式调整和效率提升的契机;公司营销投入大,在中药OTC企业中盈利能力偏低,这一转变将带来可观的改善空间。

    估值:下调目标价至31元,维持“买入”评级考虑到成本压力松动晚于我们预期,我们小幅下调12/13年预测EPS为1.00、1.18元(原为1.04、1.28元),引入14年预测EPS1.35元。根据瑞银VCAM模型得到目标价31元(原33.72元),WACC为8.0%(原8.3%),维持“买入”评级。