泸州老窖：负面预期已应 静待估值修复

　　投资逻辑:走出混沌,拐点发展,全线出击

　　走出混沌。08-10年是公司三年调整期(混沌期)。销售模式从批发式的坐商,走向多种发展模式并举。受限于老的发展模式,老窖的销售体系并不像洋河、古井等清晰,业务条线不明确,资源不够聚焦。三年销售模式的转型导致公司错失前期次高端发展的高速期,期间增速缓慢。

　　拐点发展。08-10年的营销改革,是公司主动引入市场化内部竞争的过程。

　　通过品牌运营商的不断组建,让销售公司更加聚焦中高端产品,博大公司专注低端产品。从发展的角度看,这是对原有模式的升级和拆分,是公司机会主义的一种选择。

　　全线出击。全国化走向深度开发阶段。公司核心市场和强势市场的精细化运作的空间十足,五大强势市场发展进入拐点阶段。高端酒持续打造品牌高度。中档酒,抢拼次高端黄金发展机遇。公司走向多价位多区域的全线出击。

　　总体预测

　　超高端酒 1573(包括中国品味),11年全年实现4500吨以上销量。未来发展思路:一是产品结构的持续升级,二是销售渠道的创新。前者倚重中国品味的放量,后者倚重贵宾公司的发力。

　　次高端新品有效补足价位带空缺,多种模式混合经营。窖龄酒、特曲系列等次高端产品,将逐渐从“大招商、招大商”的外延式增长走向管理精细化的内涵式提升。

　　老窖估值折价的探讨:市场给予公司的估值折价是所有白酒企业中最大的。这主要是因为:1)市场对国窖1573竞争壁垒的担心;2)次高端强势产品的缺乏;3)公司复杂的组织结构、多元化的产品以及费用的表外化,都导致估值折价。

　　投资建议:我们认为市场对公司的负面预期最为充分,但我们认为老窖已经走出混沌期,再次进入快速发展的阶段,估值修复值得期待。

　　盈利预测: 11-13年收入85.06、112.72和143.73亿,同比增58.4%、32.5%和27.5%。净利润28.59、40.13和50.83亿,同比29.63%、40.37%和26.68%。对应EPS 为2.05、2.88和3.65元。

　　估值

　　我们给予公司未来 6-12个月57.5元目标价位,相当于20x12PE 。

　　风险

　　经济放缓冲击超高端白酒消费。