古井贡酒：省内市场三大战役有序推进 强推

　　研究前言：如梁董事长在讲话中提到，2020 年是古井百亿目标的巩固期，更是两百亿的出发期，是尤为关键的一年。站在古井迈向双百亿新征程之际，也是古井成功推出年份原浆系列十余年之时，我们沿着年份原浆产品升级和古井从徽酒走向全国化两大逻辑再次深度剖析古井贡酒。先看过去十年公司如何借助年份原浆系列打造大单品，实现回归与振兴，成就徽酒霸主；再看未来十年，公司通过产品高端化和市场全国化再上台阶，咬定双品牌双百亿目标。对于公司发展建议，我们呼吁改制自上而下推进，释放优秀经营管理活力，收购黄鹤楼之后抓住机遇发挥协同效应。

　　十年再回顾：年份原浆何以成就大单品。公司在2008 年底正式推出年份原浆系列，在此之前，公司产业多元化和产品低端化已明显削弱竞争优势，改制尝试也屡次受挫。年份原浆系列推出后，借助强大品牌基因和过硬产品质量，结合适当的价格定位，恰逢安徽省内主流消费升级到100 元价格带，尽享消费升级红利。营销方面，提出三通工程加快渠道下沉，古井营销铁军形成强大执行力。2019 年公司收入突破百亿，年份原浆系列规模突飞猛进，产品结构继续上移。

　　十年再出发：高端化全国化迈上新征程。2019 年是全国200 元大众主流价格带普及元年，徽酒省内结构升级趋势依旧明显，古8 在省内外顺势而起，2018年起公司战略聚焦次高端价位，19 年古8 及以上收入占比已超过25%，其中古20 战略单品卡位核心次高端，实现爆发式增长，看好年份原浆新十年产品结构持续优化，品牌势能和渠道精耕有效支撑高端化。全国化方面：先看省内，三大战役有序攻坚，龙头地位持续巩固，逐步拉开与竞品差距，且造血功能继续强化，费用率进入下行通道，为省外投入夯实基础；再看省外，华中市场仍是核心区域，近年积极调整渠道政策，升级产品结构，持续投入营销资源到省外市场，招商质量和广度大幅提升，加快了市场拓展。

　　十年再探索：改制和资本运作开花待结果。近年来白酒行业体制机制改革推进明显提速，五粮液汾酒均是不错案例，古井集团2009 年便成功推进集团股份转让，但过去十年来推进改制进度依旧缓慢。当前呼吁自上而下推进国改，若在销售市场化基础上有效推进改制，将更好释放优秀管理团队的经营活力。资本运作方面，公司2016 年成功收购黄鹤楼酒业落子省外，输出管理人才和营销模式，黄鹤楼酒品牌底蕴深厚，稳健经营培育市场，双品牌战略稳步推进。

　　投资建议：公司省内市场三大战役有序推进，古8 及以上产品快速放量，市场份额不断提升，费用率进入下行通道，造血功能进一步强化。省外策略及时调整，当前积极推动产品结构升级，招商质量和广度有所提升，看好公司高端化和全国化再上台阶。展望未来，期待自上而下推动改制进程，增强企业活力；黄鹤楼更上层楼，把握机遇更好的发挥双品牌协同效应。我们预计2020-2022年EPS 预测4.35/6.04/7.63 元，对应PE 分别为54/39/31 倍，考虑公司增长势能良好，同时未来改制将进一步增强经营活力，参照汾酒路径，我们乐观给予22 年40 倍PE，维持目标价310 元，维持“强推”评级。

　　风险提示：次高端酒需求不及预期，省外扩张不及预期。（华创证券）