三聚环保：全年业绩保障坚实

　　调研结论

　　募投释放+工程总包,全年业绩保障坚实 公司募投项目(10000吨高硫容粉、500吨FP-DSN 以及500吨特种分子筛)已经于去年下半年陆续投放,目前已逐步进入正常生产。苏州脱硫集装箱项目紧密推进中,今年力争实现500套销售。我们测算,假设新增产能实现60%销售,将为公司贡献0.08-0.1元业绩增量(考虑送股摊薄)。

　　从已披露大型项目上看,公司七台河隆鹏(10万吨焦炉煤气制甲醇,总投资2亿,预计净利润5000万元)、大庆华奕(其一为2万吨新戊二醇,总投资1.2亿,预计净利润3000万元/年; 其二为3万吨苯乙烯抽提项目,总投资2.2亿,预计净利润接近3600万元/年)、云南大为(焦炉煤气制醇胺及提取高纯度CO, 总投资约3.5亿,预计净利润2800万元)等工程及总包项目陆续推进顺利,未来2-3年内收益将逐渐体现。 考虑现有业务的自然增长以及工程总包项目的或有突破,公司全年业绩0.4元保障坚实,并存在超预期可能。

　　新产品和新项目力求突破,力求实现全面增长 公司高硫容脱硫剂的技术优势已经得到市场认可,依托这一核心产品的模式升级和业务拓展也初见成效。新产品和新项目将是公司未来进一步谋求爆发式增长的动力。公司积极与科研院所(如抚顺研究院、大连化物所,以及和福建大学共同筹建的催化剂国家工程研究中心)合作、引进优秀人才(如曾经就职于神华的任相坤先生和中石化工程的王庆明先生等)、研发和推广工艺包(如目前下游需求旺盛的焦炉煤气制甲醇成套工艺、大庆新戊二醇、苯乙烯抽提等工艺)、组建工程公司等举措正是公司力求实现全面增长的体现。预计未来还将通过内生和外延等综合途径,有更多产品和新工艺投放市场。 湿法脱硫领域谋求拓展,一旦突破市场容量数十倍增长 同时,公司正积极开发高硫容脱硫剂浆液在湿法脱硫中的应用。与传统施法脱硫相比,高硫容粉的浆液具有硫容高、再生性好、设备规模小等优势(公司的技术目标是使脱硫总体费用降低50%),并且传统湿法设备经过改造后即可应用。更关键的是,目前硫化氢和有机硫的前端脱除95%以上通过湿法粗脱,干法精脱的量不超过5%,如果公司工艺研发成功,意味着有机会进入20倍于目前的广阔市场。另一方面,湿法脱硫对净化剂的采购量显著高于干法(一般干法脱硫装置销售量在数百吨/套,而干法则是上千甚至上万吨/套)。根据一季报披露,目前公司的装置正在唐山进行工业实验,下半年有望在技术上获得一定突破。预计这一突破虽然近1-2年对公司主营业务的贡献不大,但将显著提升公司的市场容量和盈利能力。

　　近2-3年是业务和结构转型的关键之年,密切关注我们在前期报告中曾反复提出,公司已基本完成了单一优势产品的市场突破,目前正处于模式升级进程深化+产品和业务线不断铺开的高速增长第二阶段,也可以认为是公司经营得很总要转型之年。纵观国际和国内的可比企业,转型期机遇和挑战将显著增加。一方面,新的领域、项目和增长点将以较之第一阶段远快的速度出现;另一方面,来自管理能力、业务水平和资金实力等各方面的要求亦将随之不断提高。国外相关企业这一阶段的业务结构转型阶段普遍需要10年左右,甚至更长时间。考虑到公司致力于部分细分行业,并且在石化、煤化工和催化剂等产业相对发达的现在,可以少走很多弯路,预计公司的转型期不会那么久,但至少2-3年的时间是需要的。公司能否抓住机遇、战胜挑战,我们认为近2-3年对公司的长期发展至关重要,建议密切关注。

　　产品竞争力+模式吸引力+管理进取心:我们的推荐逻辑;建议增持综合考虑,我们认可公司的核心逻辑在于产品的高技术含量以及性能竞争力、业务模式不断升级、盈利水平稳步提高的吸引力和管理层抓住机遇、谋求快速成长的高度进取心。公司属于技术含量高、业务波动强、增长性好、远期空间显著的高风险高收益型投资标的。

　　谨慎预期公司2012-14年每股收益0.41、0.56和0.72元,存在进一步超预期可能,新产品和新项目或将成为未来一段时间内的催化因素。今年依托在手订单和募投项目投放,业务波动性得到一定平抑。考虑公司近年的高成长性和未来节能环保行业的重点发展地位,我们略为调高公司估值水平,给予公司2012年30倍估值,目标价12.3元,建议增持。