联影医疗值得申购吗？长期持有会有回报

    第一，减分项：发行价109.88元，发行市盈率77.69倍，发行价和发行市盈率都非常高。

    第二，加分项：业绩增长稳健。2020年每股收益1.30元，2021年1.96元。今年一季度每股收益为0.42元，预计2022年1-6月业绩略增，扣非净利润约6.431亿元至7.549亿元，同比上升15.00%至35.00%

    第三，加分项：细分领域头部企业。公司主营医疗成像设备，产品包括：MRI（磁共振成像设备），CT（计算机断层扫描），PET（分子成像，也叫MI），RT（医用直线加速器，伽玛刀等），这是医疗器械行业研发难度最大、成本最高、售价最高的设备。截至2021年年末，联影医疗累计向市场推出70余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）及生命科学仪器等。

    第四，加分项：研发投入持续加大。公司拥有1982名硕博人才，三年研发投入超25亿。2018年至2020年和2021年上半年，公司研发投入费用5.51亿元、5.79亿元、7.56亿元和4.55亿元，占总营收的27.1%、19.42%、13.12%和14.75%。

    第五，加分项：毛利率持续走高，但低于同行可比公司。2018年至2020年和2021年上半年，公司的毛利率分别为39.06%、41.79%、48.61%、51.66%；同行影像设备类产品平均毛利率分别为56.69%、57.36%、58.21%、66.83%。

    第六，减分项：盈利中税收优惠和政府补贴占比高。公司享受大额税收优惠和政府补贴，其中，税收优惠体现为：高新技术企业所得税按照15%征收，软件增值税即征即退。2018年至2020年及2021年上半年，公司收到政府补助款分别为2.33亿、3.06亿、3.48亿和2.07亿，即使在已经实现盈利的2020年和2021年上半年，政府补助仍占到当期利润总额的30.11%和27.34%。

    第七，减分项：经销为主，直销减少。2018年至2021年，公司经销模式收入占比达60%-70%，直销模式收入占比仅有30%-40%左右。若未来联影医疗产品竞争力下降，或者提价挤压了经销商的盈利空间，可能会导致该公司核心经销商流失。

    第八，减分项：销售费用占据期间费用较大比重。2018年至2020年及2021年上半年，公司销售费用分别为4.72亿元、6.94亿元、7.56亿元、4.38亿元，占营收比重依次为23.22%、23.3%、13.13%、14.19%。销售费用中较大部分用于会务费及招待费上，上述同期，该公司会务费及招待费分别为0.78亿元、1.09亿元、0.82亿元、0.58亿元。

    第九，减分项：产品依赖低端市场和国内市场。作为国内最大CT设备厂商，公司仅保持中国64排以下CT市场市占率第一，在2020年中国64排以上CT市场中，市占率仅为14%，市占率前三的依然是GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗。MR设备市场上，公司在中国1.5T MR设备市场中市占率排名第一；在中国3.0T及以上MR设备市场中，2020年西门子以36.3%的市占率居于3.0TMR设备市场第一的位置，GE医疗和飞利浦医疗分别占据二、三位。联影医疗占据第四，市场份额17.1%。与此同时，2018年至2020年及2021年上半年，公司境外销售收入分别为4329.63万元、9881.85万元、2.4亿元和1.8亿元，仅占总营收的2.18%、3.37%、4.21%和 5.89%。

    第十，减分项：核心零部件受制于人。公司医学影像诊断和放射治疗等核心产品的核心部件均需从飞利浦、万睿视、佳能等境外供应商采购，面临采购合作关系突然终止、采购价格上涨等风险。

    第十一，综合评估：公司处于医疗器械行业的细分领域，研发实力较强，在低端市场和国内市场占据较高份额，拥有技术壁垒。市场对公司的上市报以较高热情，普遍评价是“迈瑞医疗第二”和“医疗器械行业的华为”。不过，公司隐忧不少，包括海外销售少，关键零部件受制于人，产能利用率不足，赊销较多，依靠价格战抢占市场，盈利依靠税收优惠和政府补贴。特别是，公司销售费用很高，容易出现商业贿赂丑闻。借鉴眼科新公司上市后走势，联影医疗上市首日会有溢价，长期持有也会有回报。所以，无论破发不破发，都可以申购。

    第十二，建议：申购。