挖掘“碳中和”里的隐藏赛道

    约好有时和大家聊聊行业。一周前聊了半导体，这次聊聊风电。仔细回想，历史上风电似乎都没有给投资者赚过大钱，这个行业也没有出过几家大公司。

    同样是“碳中和”相关，为什么新能源车、光伏、储能都迎来了波澜壮阔的行情，而风电却一直略显平淡？

    这个问题会有很多答案，但归根结底还是增速，具体核心限制因素就在于风电装机规模增速。相比电动车销量和光伏装机高增长，风电装机数量波动较大，估值中枢就一直给不高。

    特别是，在2020 年“陆风”抢装潮后，2021年风电装机量增速是同比下滑的，更让大家望而却步。

    关于未来：

    首先看总量角度，以国内装机量为研究对象，空间还是比较明确。

    根据各省份“十四五”规划，全国26个省市都明确了5年风电装机目标，累加起来，大概是280GW“陆风”及50GW“海风”，合计装机量330GW左右。由于2021年全国风电新增并网装机是47.6GW，那么算下来2022-2025年平均每年新增装机就是70GW左右，这个数字和2021年抢装后规模不相上下，相当于是有托底作用。

    简单说明下，“陆风”就是装在陆地，“海风”就是装在海里，显然装在海里难度更高。因此，目前“海风”规模远低于“陆风”，但未来随着降本增效，相信“海风”比例会慢慢增长。

    同时，除了各省市规划需求外，还会有些以大换小或以旧换新的存量项目，如果按照2MW门槛计算，大概有200GW存量。但其中部分风机年限其实不够，因此真正具备改造潜力的大概有50GW。

    增量+存量，国内这几年每年平均装机容量至少要接近70GW，甚至有可能够到80GW量级。

    今年的话，整个上半年，全国新增风电为12.9GW，挺惨的，主要是二季度受疫情影响比较大；但从三季度排产情况看，7-8月份都处于非常饱满状态，像主轴承企业出货量环比都有大幅提升。全年来看，预计装机量是60-65GW左右。

    于是就能得到，2021年47GW，2022年60-65GW，2023-2025年都在70-80GW甚至更高，风电装机正呈现出很明显的递增状态。

    风电行业在2010年到2019年是周期性行业，但从2021年“十四五”往后，已经逐渐变成了偏成长性赛道，年复合增速有望达到15%以上。

    其次看价格角度，如果量升价跌，那其实就差不多相互抵消，唯有价格能逐步企稳，才能真正能走得长远。

    从单价来看，2021年是最近10年内风机价格下跌速度最快的一年。2020年“陆风”主机价格从4000元/KW跌到年底3200元/KW，降幅大概是20%；而2021年，全年价格直接降到2200元/KW，降幅超过30%。

    究其原因，最主要就是大型化及技术优化两条路径，差不多分别贡献降价幅度的40%和60%。

    说到大型化，这是风电比较大的发展趋势，稍微补充一点内容。

    大家肯定都听说“平价上网”，而平价最主要就是看LCOE（平准化度电成本），即全部成本和最终发电量比值。想要实现平价，要么减小成本，要么增加发电量。

    从长期看，大型化本质就是尽快实现平价。一方面是降本，大型化风机单位功率设备重量降低，摊薄风机制造成本，同时在相同装机规模下台数明显减少，对应的土地、建设、运维成本就减少；另一方面是发电，大型化对应高塔筒和长叶片，明显风能捕获能力就会增强。

    从短期看，大型化风机在初始安装时确实整体会更贵，因此整个风电就是基于“大型化-降本-放量-更大型化”这个路径在不断升级。

    还记得去年时候，大部分陆上风机还是以3MW为主流机型，但今年陆上风机就正式进入到了5MW大机型时代，甚至最近很多项目都进入了6-7MW级别招标。可以说，整个风力发电已经进入到了大兆瓦时代。

    言归正传，我们对于未来风电价格走势需要有大致判断。

    关于“陆风”价格，大概率会出现企稳，甚至略微回升。原因有两个方面，一是项目回报率IRR本身比较高，不需要通过降价来提升招标，二是6-7MW机型已经和海外先进水平差不多，后面大型化趋势会放缓。

    关于“海风”价格，由于普遍比较贵，可能还会进一步下跌。原因有三个方面，一是项目回报率比较低，不降价没有吸引力；二是产业链各环节毛利率很高，仍有降价空间；三是主机厂有打价格战趋势。

    总体而言，“陆风”价格平稳向上，“海风”价格还有下跌空间。但由于“陆风”规模远大于“海风”，且6月份部分机型价格已经开始小幅回升，因此乐观些看，可以认为价格处于相对底部区间。

    最后，在量升价稳背景下，进一步寻找优质细分环节。

    风电行业是比较清晰的，整个结构就是叶片+风机+塔筒+电缆（“海风”还有海缆）。

    从产业链角度看，上游主要是各种原材料，中游就是所有零部件，下游则是风机整装及投资运营。具体就不再依次介绍，主要聊聊我们长期更看好的环节。

    最值得投资的，应该是竞争格局好、进入壁垒高、盈利能力强的环节，而这些优势最终都会体现在价值量上涨。重点关注的是轴承和海缆两大环节。

    这2个环节都有共同的底层逻辑。

    第一是大型化趋势背景下，技术壁垒较高环节有更高议价权。

    主轴承生产难度会随着体型和容量扩大而大幅上升，目前，“海风”轴承或7MW以上轴承基本以外资为主，国内厂商能够量产就有替代空间。海缆也是类似，主要是高压化和大截面化趋势，同时开始向柔性直流方向延伸。

    第二是大兆瓦生产能力稀缺，造成了短期供需失衡。

    供需失衡就会导致价格提升明显，比如主轴承5MW以上国产化品牌比较少，大部分国内厂商集中在3-4MW级别的小型产品，再比如海缆相较于陆上电缆技术更复杂，其工艺流程相较陆风电缆更多，能够提供稳定产品的厂商比较少。

    第三是沿着行业发展路径上，用量会逐渐增加。

    一方面，随着大兆瓦和双馈式机型普及，轴承从球面轴承往两个单列圆锥滚子组成，用量在往上走；另一方面，随着深远海化开发，海缆需求用量会越来越多，海缆一般是按照长度来进行收费，自然价值量就会提升。

    因此，上面三重逻辑，共同导致了轴承和海缆拥有高价值属性。

    具体看国内龙头企业的话，轴承龙头主要是新强联、洛轴和瓦轴，法兰龙头恒润股份近期也在切入轴承业务，海缆龙头主要是东方电缆、中天科技和亨通光电。

    当然，其他环节肯定也有结构性机会，包括下半年可能有边际改善的塔筒、法兰、整机等环节。但从长远来看，我们认为轴承（国产替代）和海缆（海风势起）确定性会比较强，因此给予重点关注。

    “碳中和”是全球性话题，所有绿电相关赛道都是长期趋势，风电虽然稍有落后，但应该也不会迟到太久。