新股现破发潮 券商左手“捞金”右手“失血”

　　近期，“打新神话”不再，新股破发、弃购愈演愈烈，打新人数也不断下滑。与此同时，新股主承销商备受煎熬，一边是投资者吐槽他们为了赚承销费，推高新股定价，一边悉数包销被弃购的新股，承受新股破发带来的账面浮亏。

　　券商投行

　　是推高定价的“元凶”吗？

　　4月21日晚间，证监会副主席方星海在博鳌亚洲论坛2022年年会分论坛上表示，最近有些IPO跌破发行价，不是说IPO太多了，而是说定价能力要进一步提升。

　　新股到底是怎么定价的？记者采访多位投行人士了解到，首先主承销商根据拟上市公司的募资总额和公司所处的行业市盈率，和发行人商量出一个询价范围。然后，根据上市公司三地路演中机构投资者的报价，确定最后的发行价。因此，发行人的募资总额和新股询价机制成为了影响新股定价的关键因素。而在进入询价阶段之后，券商对于定价几乎没有话语权。

　　2021年9月，为了解决“机构抱团压低报价”的问题，监管层修改了询价制度。受访的多位券商业内人士认为，市场化询价新规解决了此前“募不足”问题，但又产生了定价偏高的问题。

　　根据询价新规，将高价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%、不低于1%”，同时取消了新股定价突破“四值孰低”时需延迟发行的需求。因此，询价新规实施后，多次出现低价未入围配售对象多于高价剔除的现象，也直接导致报价偏高。粤开证券首席策略分析师陈梦洁认为，这也是之后出现新股破发现象的重要原因。

　　不过，券商的投行业务部门按照募资总额来收取承销费用，募资规模越大，承销费用越高。以纳芯微为例，作为今年以来的“募资王”，超募50亿元，作为保荐机构(主承销商)光大证券获得保荐及承销费2.03亿元。

　　高频、高额弃购

　　致券商面临较大财务压力

　　虽然券商保荐业务赚得盆满钵满，但券商另类子公司的跟投和承销部门的包销也备受压力。

　　仍以光大证券为例，由于纳芯微的弃购比例近四成，光大证券不得不自掏7.8亿元包销了被弃购的股票，加上其子公司光大富尊1.16亿元的战略配售，这意味着单这一个项目，光大证券就要拿出9亿元。加上今年初上市的诚达药业，光大证券还包销2800多万元。

　　年报显示，2021年光大证券实现主承销收入6.4亿元。其中，IPO首发实现收入5.95亿元。整体来看，2021年，光大证券实现营业收入167.07亿元，实现归属于母公司股东的净利润34.84亿元。因此，近9亿元的现金流占用，对于光大证券来说并不是一笔小数目。

　　国元证券坦承，今年以来已有60家左右科创板和创业板公司在上市首日破发，很多头部券商的跟投也损失惨重。国元证券另类子国元创新跟投的多只科创板股票，整体还处于不错的盈利状态，但由于跟投锁定期长(24个月)，股票价格波动大，对其另类子公司业绩也造成较大负面冲击。

　　虽然较高的投资者弃购会给券商带来较大的财务压力，但国金证券投行业务负责人认为，它仅是一个阶段性的现象。

　　在该负责人看来，完全市场化的新股询价机制，势必会引发投资者之间产生高价博入围和上市后破发亏损的动态博弈，会带来一定的周期性波动。当打新收益丰厚时，投资者选择高价博入围推高发行价，压缩打新收益；当打新收益降低甚至亏损时，投资者降低报价，重新推高打新收益。在海外一些成熟的资本市场中，新股询价定价也会出现类似的周期性波动。

　　业内人士呼吁

　　提升券商定价话语权

　　在多位券商投行人士看来，虽然新股定价是在市场投资者询价过程中产生的，但最终定价仍然在发行人和主承销商共同商议下完成，券商应加强自身定价承销能力，仔细审视造成当前情况的原因，在市场出现波动时，通过自身专业的定价能力和承销能力，稳定IPO新股定价。

　　有业内人士直言，券商投行的定价能力更多还是一种跟机构客户交流的能力。如果投行部门能够跟机构有非常良好的交流沟通机制，能够影响机构在定价时真正做到随行就市，并在市场弱势的时候不抛售，就可以有效避免破发。这对券商投行的保荐人、承销团队的资源把控能力有非常高的要求，如果能在询价阶段提升券商投行的话语权，就能有效避免大面积破发的现象。

　　德邦证券研究所副所长吴开达认为，长期来看，发行层面的配售制度仍有优化空间，例如，加强承销商定价权，实行歧视性分配，在数量上补偿提供真实信息的询价对象是成熟市场的激励机制。但本质上制度要与市场环境相互适配，我们需要更成熟的市场作为基础。

　　开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜也认为，询价新规之下高剔比例的降低导致部分账户为博入围而采取报高价策略，未来高剔比例规定如可以进一步完善，则将进一步优化目前的新股定价机制，使新股定价成为一个既能体现公司内在价值，又能被市场充分接受的均衡价格。