美的电器：战略转型有支撑 估值低

　　年报业绩超预期,战略转型进行中:

　　公司2011年收入931亿,同比增长25%,净利润37亿,同比增长18%,对应完全摊薄每股收益1.09元。由于第四季度3.5亿的大额投资收益,导致全年利润超市场预期。得益于空调业务的强势,虽然公司战略收缩导致收入快速下滑,但避免了利润的下滑。

　　正面:

　　公司Q1-Q4净利润分别同比增长13%、9%、-3%、101%,利润下滑趋势得到扭转。Q4净利润率达到8.5%的历史性高点。公司各项财务指标都有反弹性的增长,Q1-Q4毛利率为15%、19%、20%、26%,毛利率的增长主要得益于空调业务;

　　净利润率分别为2.3%、4.0%、4.6%、7.3%;由于执行渠道清库存战略,销售费用投入减少快于收入的下降,销售费用率降至8.9%的较低位置;Q4应收账款回款速度加快,导致当期有1.6亿的资产减值损失冲回。

　　空调业务依然是公司最强势的业务,下半年空冰洗收入分别下滑5%、27%、22%,毛利率分别达到26%、15%、17%。

　　其中空调的毛利率达到历史性高点。空调行业双寡头垄断定价权强,我们注意到Q4空调零售均价和出口均价的提价幅度明显超出补贴退出和成本上涨的区间。

　　负面:

　　公司Q1-Q4收入分别同比96%、34%、9%、-35%,呈现加速下滑趋势,预计这一趋势将延续到2012Q1。主要是公司过去以价格战和渠道压货方式获得超速增长,部分市场并不牢固,导致增长出现波动。

　　管理费用具有刚性,Q4仅同比下滑8%,导致管理费用率大幅攀升至8.9%。

　　发展趋势:

　　公司2012Q1继续执行收缩战略,因此收入将继续快速下滑。

　　但毛利率和利润率将维持在高点。同时应注意Q4的净利润率高点并非一个常规性可维持的高点。

　　估值与建议:

　　预计2011-2013年公司每股收益为1.09、1.26和1.56元,目前股价对应2011-2012年市盈率分别为11x和9x,估值较低,维持审慎推荐评级。

　　风险:铜价上涨,导致盈利能力下滑