安琪酵母：辞旧迎新 迎业绩大拐点

　　公司公布 2011年报

　　2011 年公司实现营业收入 25.1 亿，同比增长 19.3%；实现营业利润 2.8 亿，下降 21.8%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.98亿，同比增长 4.7%；基本每股收益 0.95 元，摊薄每股收益 0.91元，基本符合预期。

　　国内销售受益深加工产品 海外销售不理想

　　11年国内销售同比增长27.7%，我们估计传统酵母增长不到15%，主要收入增长来自于小包装酵母、YE、保健品和动物饲料等深加工产品，估计这些产品的收入增长率都在 30%以上。海外收入同比增长仅 6.3%，为 8.6 亿，低于预期，主要出口区中东北非的政局动荡、人民币升值、欧洲经济衰退是造成出口乏力的主要原因。另外，公司应收账款占资产比重达到 10.3%的高水平，原因是放宽信用政策扩大了销售规模，进而导致坏账计提增加、经营性现金流下降。

　　成本上涨侵蚀毛利率 今年毛利率有望大幅回升

　　公司去年毛利率仅 29.45%，同比下降 4.3 个百分点。其中国内毛利率 37.3%，降 4.4 个百分点；出口毛利率 14.7，降 6.5 个百分点。毛利率下降主要原因是原材料糖蜜价格高企、人工和能源成本上涨、人民币升值。目前，主要原材料糖蜜价格在 900-950 元/吨之间，我们估计公司目前已完成原材料采购总量的 50%以上，平均采购价约 900 元/吨，比去年的平均采购价下降约 25%。成本下降的确定性和幅度进一步清晰，今年毛利率有望大幅回升。对于未来糖蜜价格走势，我们认为 12 年国内糖蜜市场供大于求的态势不会改变，即使价格反弹，重回千元以上的概率也非常小，更可能是维持在 850-950 元/吨的价格区间。

　　放眼国际定位龙头 “十二五”争取 60亿

　　公司讨论了“十二五”发展规划，要扩大酵母生产规模、加大海外扩张、持续发展酵母抽提物、保健品、动物饲料等新兴产业，将目标定位为做全球最大的干酵母供应商和酵母抽提物供应商、全国知名的特种酶制剂供应和技术服务商，2015 年收入突破 50亿，争取 60 亿，按 50 亿算 11-15 年 CAGR19%。公司依托传统酵母业务并纵向延伸的发展思路清晰可见，其中对 YE 业务最为重视。与“十二五”发展战略相对应，今年公司将有大量产能投放，其中埃及项目 6 月可试产，估计全年贡献 6000 吨产量；柳州 2 万吨酵母生产线项目预计 10 月底投产；崇左、伊犁 YE 产能改造项目，改造后产能可提高 3000 吨；产业园的三个项目预计在二季度投产。 综上所述， 我们估计酵母全年新增产量约 1 万吨，同比增长约 10%；YE 新增产量约 1 万吨，同比增长 30%-50%。

　　盈利预测：

　　公司提出 2012 年收入计划为 30 亿，同比增长 20%。基于埃及、柳州、产业园等项目的预期达产进度，以及公司可能的涨价预期， 我们认为公司 12 年收入总额将超过 30 亿，毛利率有望回到 2010 年 34%的水平。 预测 12-14年 EPS 为 1.42、1.85、2.22元，对应 P/E 为 20、16、13 倍，维持“买入”评级，目标价 35 元。