华润三九：并购之外 增长确定

　　年报经营符合预 期,成本拖累业绩

　　公司公告2011年年报:实现收入和净利润分别为55.25亿元和7.60亿元,分别同比增长26.64%和下降6.81%;实现每股收益0.78元(扣非后EPS0.75元,与2010年扣非后EPS 持平);每股经营性现金流0.98元,基本符合预期。净利润下滑的主要原因是中药材及辅料的成本上升。年度分配预案为每10股派2.40元。

　　收入增长仍然强劲,显示公司销售实力

　　2011年公司制药业务实现收入47.02亿元,同比增长26.64%;扣除去年新增合并的本溪三药等四家企业因素,同比增长约16%。其中:①OTC 业务32亿元,同比增长25%(扣除合并因素同比增长17%):感冒品类中成人感冒药维持稳定增长,小儿感冒系列跃上3亿台阶;皮肤药品类主要增量来自于7个新品,考虑今年收购的顺峰药业、皮肤药品类会是明年的亮点;胃泰及正天丸受益于持续的品牌投入及基药独家品种逐步放量,均有超过40%的增长。②处方药业务15亿元,同比增长30%(扣除合并因素同比增长15%):中药处方药增长符合预期,普药业务受限抗政策影响下滑约10%,中药免煎颗粒保持40%以上增速。

　　成本及费用拖累业绩,今年有望逐步缓解

　　受2011年中药材及白糖等原辅包材价格上升因素影响,公司医药业务和整体毛利率均下滑2-3个百分点;再加上并表的本溪三药等四家企业费用率水平较高,对公司整体费用率略有影响;成本及费用率的上升拖累公司整体业绩略有下滑,这基本在我们预期当中。预计今年有望逐步缓解。公司整体报表质量仍然比较健康:账上现金充沛,经营性现金流好于净利润,预收款接近2亿元。

　　战略清晰,增长确定,维持买入评级

　　公司战略清晰,预计2012年公司整体销售仍有望保持约20%的增速,白糖及中药材成本下降有望给业绩带来新的增量,如外延并购顺利、则业绩可能超市场预期。考虑顺峰药业并购的影响,我们预计公司2012-2014年最新的EPS 分别为1.00/1.23/1.49元(原预计2012-2013年业绩分别为0.97/1.20元),目前对应动态市盈率仅16/13/11倍,维持买入评级。

　　风险提示

　　顺峰药业进入三九体系后也存在整合上的风险;OTC 新品推广不及预期;处方药行业政策比预期严厉。