新华保险：周期起点 成长致胜

　　投资要点:

　　11年是寿险发展的周期底部,12年站上新一轮增长周期起点。11年受银保新政、通货加息等因素影响,寿险保费增速降至上一轮周期底部04年水平。12年预计不利因素的影响力下降,寿险保费将企稳回升,实现恢复性增长。

　　新华的保费增长将显著高于行业,以成长取胜。偿付能力达标后,新设机构的限制解除,个险人力进入正增长,产能提升加速,银保已率先于去年7月走出低谷,银保虽然还是保费的主渠道,但个险占比逐步上升,业务利润率将随之逐步靠近行业水平。新华的成长性在1月保费中已得到体现,并将不断被验证。

　　净投资收益率有25-30BP 的上升空间。受制于偿付能力对投资的限制,净投资收益率低于同行20-30个BP,限制解除外,高息投资品种将增加,公司在去年下半年加大了协议存款和高息债的配置,根据公司的投资结构,我们估计12年净投资收益率将上升23-30个BP。

　　综合投资收益对股债市弹性较低,虽降低了进攻性但增强了防御性。由于新华权益投资占比和按市价计量债券占比都低于同业,因而净资产对股债市场波动的弹性也较小,导致综合投资收益率更平稳。

　　目标价提升至49元,增持。预计2011-2013年EPS 分别为1.03、1.19和1.53元。目前估值水平为:5.75倍新业务价值倍数,1.45倍P/EV,25.4倍PE,2.6倍PB,部分估值指标受融资摊薄效应影响较大。增持评级,目标价从40元提升到49元。

　　风险提示:银保环境低于预期;机构新设进展缓慢;因上市挖潜,盈利增长压力较大。