杭锅股份：余热炉龙头 空间巨大

　　事件:

　　近期我们对公司进行了实地调研和电话沟通,就公司的经营状况和未来的发展规划与管理层进行了深入交流。

　　评论:

　　传统锅炉业务收入总体平稳,技术、贸易服务爆发增长:公司主要从事余热锅炉、工业锅炉、电站锅炉、核电设备和电站辅机的研发、设计、制造及总包服务,是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地。受宏观经济降温及信贷紧缩的影响,2011年下游钢铁、电力、水泥等行业表现欠佳,一部分优质客户现金流出现问题,公司三季报业绩略微低于市场预期。但最新披露的2011年业绩快报显示,通过积极拓展国内、外市场的余热锅炉销售和贸易服务业务,公司全年营业收入为39.67亿元,营业利润4.57亿元,分别较上年同期增长了19.81%和12.17%;实现归属于上市公司股东净利润3.25亿元,较上年同期下降2.91%,主要原因系公司于2010年度将邯郸钢铁新区2×360M2烧结环冷烟气余热发电项目整体移交邯钢集团邯宝钢铁有限公司,实现转让收益(含转回原合并抵消内部交易未实现利润)4287.39万元,一次性计入2010年度营业外收入。

　　国内余热锅炉龙头企业,政策、技术、经济性是余热锅炉增长的主要驱动因素:目前公司的余热锅炉产品主要包括燃气轮机余热锅炉、烧结余热锅炉、干熄焦余热锅炉、水泥窑余热锅炉,20余个系列100多个品种,广泛应用于我国的钢铁、建材、电力、有色金属、焦化、化工等行业,其中燃气轮机余热锅炉、烧结环冷机余热锅炉、水泥窑余热锅炉为公司优势产品,市场占有率位居国内第一。根据《中国电器工业年鉴》的统计,2008年,公司共生产各类余热锅炉272台,合计10,268蒸吨,按蒸吨数计算的综合市场占有率达34%;按产值计算的市场占有率为47%,均在余热锅炉行业中位居第一。

　　余热锅炉业务未来成长空间取决于钢铁、水泥、化工、天然气发电等下游市场需求,主要分为三个影响因素:

　　1)政策支持力度:当水泥超过360元/吨时,企业可以获取暴利,利润丰厚,无暇顾及、也没有必要为了提高效益安装燃气锅炉;当水泥低于180元/吨时,盈利恶化,也没有资金实力安装余热锅炉,因而这块业务的成长很大一部分需要依靠政府节能环保政策的支持。

　　2)技术发展:余热锅炉属于技术含金量高产品,只有当产品能够给客户带来效益时,客户才有兴趣采购

　　3)经济性:目前工业企业生产过程中产出不同的余热资源,当温度大于750度时,基本都配套余热锅炉,废气回收效率高;750-400度,只有部分企业选择安装,未来推广普及空间大;低于400度时,余热资源回收难,很少有企业采购。未来高温市场产品单价将逐渐下降,中温市场需要不断拓展,低温市场空间最大,但依赖技术突破。

　　“十二五”期间燃气轮机余热锅炉市场容量超100亿元,公司成长空间巨大:公司从20世纪70年代后期就开始研究、开发燃气轮机余热锅炉,先后设计开发出配套各种燃气轮机的余热锅炉。2000年公司成功开发出国内首批匹配GE公司PG9171E型燃气轮机(简称9E)的三压强制循环立式余热锅炉。2002年,公司又开发了配套西门子公司V94.2燃气轮机的三压自然循环卧式余热锅炉。2004年公司为配合国家“西气东输”工程采用许可证形式引进美国N/E公司燃机余热锅炉设计技术,并以9FA 级卧式三压再热燃机余热锅炉为典型设计产品。目前公司已经开发设计出了与GE、三菱重工、西门子三大著名燃机供货商9E/9F级燃气轮机相匹配的产品,无疑进一步巩固了公司作为国内燃气轮机余热锅炉领军企业的行业地位,竞争优势进一步增强。公司的9E、9F 级燃气轮机余热锅炉市场份额分别为77.3%、50.8%,总体超过50%,未来三年公司的市场份额依然可以保持50%以上。

　　2008年全市场共销售燃气轮机余热锅炉15台,按照每台7500万元和公司50%的市场份额估算出当年燃气轮机余热锅炉收入约为5.63亿元,从而可以推算出公司燃气轮机余热锅炉收入占余热锅炉总收入比例约为40%,截止2011年三季度,公司营业收入达到24.98亿元,按照公司近年来余热锅炉约50%的收入占比估算,燃气轮机余热锅炉在2011年前三季度大概贡献收入约5亿元。而根据2011-2015年燃气轮机余热锅炉百亿级市场容量估算,假设年均约20亿元的市场空间,公司未来的燃气轮机余热锅炉年均营业收入将高达10亿元,成长空间巨大,尤其是考虑到燃气轮机余热锅炉超过20%的毛利率,公司余热锅炉盈利能力将得到进一步保证。

　　夯实核心基础产品,全力打造总包业务:传统制造业利润偏低,公司将依托余热锅炉等传统优势产品,采取制造业和服务业相结合的模式,大力发展总包业务,增强产品附加价值,逐步实现由制造商向综合服务商的华丽转型。

　　1)总包业务提高公司人均产值:总包业务一般来说毛利率偏低,但由于公司产品结构复杂,波动很大。

　　总包业务实质就是通过将公司核心产品与外购件打包提供给客户,公司不但赚取本公司产品利润,还获得了大量的服务收入,人均产值大幅度提高。比如100个人制造的产品销售利润为100万元,100个人同样可以创造1亿元的总包销售合同,假设10%的毛利率,那么销售利润就达到1000万元,创造的利润是单纯制造业的10倍,前景喜人。

　　2)总包业务以小型余热锅炉为主,客户主要为冶金、化工、钢铁等工业部门:公司的总包业务主要是冶金、建材化工、钢铁等企业,传统电力企业由于具备自己的设计院,并不需要公司提供总包业务。公司的小型余热锅炉都可以做总包业务,从设计资质上衡量,12.5万千瓦以下的项目都没有问题。

　　3)合同能源管理借助银行贷款、利润空间大:截止2011年11月,公司手头拥有5个合同能源管理订单,但并未取得利润,预计2012年贡献利润几千万,合同能源管理业务特点是公司仅需投入较小比例自有资金,其他借助银行贷款,能够为公司带来稳定的现金流。

　　在手订单约50亿,新签订单平稳,管理层态度相对谨慎:公司新签订单相对平稳,在手订单约50亿,其中仅燃气轮机余热锅炉约为10亿。订单一般在签订后40-50天收到定金,公司订单确认以收到预付款为标准,如果加上预收款滞后订单和中标订单,公司在手订单超过50亿。浙江、北京、天津有些中标合同还未公告,比重较高,未来可能会进一步增加。2011年电站锅炉招标较少,基本与2010年持平,长期看下游电力行业需求不容乐观。

　　设立印度子公司,开拓海外市场:公司产品目前主要出口中东、印度、巴基斯坦、孟加拉、白俄罗斯等发展中国家。由于中东石油资源丰富,一直购买欧美产品,短时间接受公司产品较难,但一旦市场开拓成功,不存在客户压价现象,产品毛利率较高。

　　短期内公司并无扩大规模计划,管理层专注于现有产能的盈利能力:管理层认为未来宏观经济形势不容乐观,注重稳健经营,短期内将维持现有30-40亿/年制造业产能不变,遵循专业化、差异化路线,努力提高技术、服务收入比重。

　　盈利预测:预计公司2011-2013年EPS分别为0.81元、1.03元、1.33元,目标价25元,增持!