烟台万华：低谷已过 估值偏低可关注

　　烟台万华2011 年实现营业收入136.62 亿元，同比增长44.9%，实现营业利润和净利润分别为27.30 亿元和18.54 亿元，分别同比增长63.24%和21.15%，2011 年实现每股收益0.86 元，略低于我们的预期。2011 年公司实现净资产收益率27.87%，每股经营活动净现金流0.93 元。

　　MDI 产品四季度延续下跌趋势是公司四季度实现利润低于前三季度的主要原因，四季度聚合MDI 市场均价1.37 万元/吨，同比下降15%，而主要原料纯苯和苯胺的价格同比波动幅度仅为0.9%和-10.2%，MDI 毛利下滑明显。尽管公司目前苯胺自给率已达约为60%，但MDI 价格的大幅度下跌使四季度公司综合毛利水平下滑至23.2%，同比来看仅高于08 年四季度的水平。但从全年来看，宁波二期项目的成本优势已经开始体现出来，在年均价基本与去年持平的背景下，公司综合毛利水平却相比于2010 年有较大幅度提升。

　　进入2012 年以后，MDI 价格受下游需求恢复的影响有明显的回升，公司3 月纯MDI 和聚合MDI 出厂报价分别提价了800 元/吨和1000 元/吨，预计到夏季之前，MDI 的这种价格回暖趋势还将延续。宁波二期项目技改已于2011 年底完成，公司MDI 产能已经达到110 万吨，公司2012 年还将继续实施宁波装置的技改，一期和二期产能将分别提升至40 万吨和80 万吨，届时公司的产能将达到140 万吨。

　　除了目前在建的八角项目60万吨MDI、30万吨TDI以及配套项目之外，公司计划在烟台工业管新建丙烷加氢下游产业链，规划产能包括60万吨丙烷脱氢制丙烯、24万吨环氧丙烷、22.5万吨正丁醇、30万吨丙烯酸及酯和30万吨聚醚多元醇装置，涉及丙烯-环氧丙烷-多元醇和丙烯-丙烯酸、正丁醇-丙烯酸酯两条产业链，预计2014年后建成，届时公司的产业链将拓展至聚氨酯下游以及丙烯酸及酯领域。

　　尽管今年以来全球MDI装置新建计划逐渐增多，但公司的产业链一体化优势将确保公司强大的盈利能力。根据预测，公司2012-2014年实现每股收益分别为1.02元、1.28元和1.65元，动态市盈率分别为14.62倍、11.66倍和9.07倍，估值依旧存在低估，考虑到公司未来依旧能够保持成长性，我们维持“买入”投资评级。