药明系三杰股价走势为何差天共地？

    医药板块近日出现调整，我们今次分析药明系三杰。

    CXO 龙头药明生物（SEHK：2269）股价早前创新高，药明康德（SEHK：2359）亦在历史高位水平。反而师出同门的药明巨诺-B（SEHK：2126）则一度从高位回调逾四成，直至 6月21日才触底反弹单日升 8.48%，但之后又再破底。

    药明巨诺股价低企的原因为何？迎来反弹可望跟上药明生物及药明康德的升势吗？

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    同出一系 商业模式大不同

    药明生物及药明康德都是 CXO模式企业，所谓的 CXO 包括CRO、CMO/CDMO，简单而言都是研发生产外包模式的类别。这类商业模式的利润由「研发服务费用」加「药品销售分成」两部分组成，等同于「底薪加佣金」，大大减轻研发药物失败带来的风险。

    而且这模式具备非常强的规模效应：业务量越大，生产的单位成本就越低，令企业的基本面更强更领先市场，其市场溢价就更高，这造就了药明系两间企业的大涨。

    可惜的是，药明巨诺并不承继药明系 CXO 元素，而是药明集团和国际领先的CAR-T公司Juno合资的创新药企业。换句话说，就是一般的生物药研发企业，业务风险高。挂着「B」牌的药明巨诺，目前还未进入商业化阶段，钱更是愈烧愈烈，2020年亏损16.64亿元（人民币・下同），较2019年的6.33亿元亏损明显扩大。所以药明巨诺的估值，主要就是对于 CAR-T市场空间及竞争格局的预判。

    CAR-T 小市场 大竞争

    CAR-T 疗法是近几年兴起的细胞疗法，在欧美市场都只是刚起步，市场规模细小但增速惊人，全球 CAR-T 市场由 2017年的 1300万美元（8400万元人民币）增至2019年的约7.34亿美元（47.5亿元），预期于2024年将进一步增长至47亿美元（304亿元），并于2030年增长至181亿美元（1170亿元）。

    中国 CAR-T 市场起步稍晚，预计今年才达 6亿元规模，预期将于2024年增长至 54亿元，并于2030年增长至人民币243亿元。不过虽然增长惊人，但也是需要时间成长，而当下这个小市场已经有大量企业进场。

    除了药明巨诺之外，还有复星凯特、诺华、科济制药、艺妙神州医疗、恒润达生生物、银河生物、上海细胞治疗、精准生物、华道生物、合源生物等，市场僧多粥少。而且国内以至全球 CAR-T企业布局CAR-T靶点的同质化程度较为严重，主要聚焦在CD19、BCMA上，进一步加剧竞争问题。

    CAR-T 自身的 3大缺憾

    不得不提的是，CAR-T企业上市有接连破法的现象，除了市场竞争格局因素外，CAR-T自身亦有不被看好的因由。

    CAR-T对血液瘤效果非常好，但在实体瘤上效果有限。目前全球获批的 CAR-T 疗法，并无针对实体瘤的细胞疗法，药品受众范围较窄。 CAR-T 为自体细胞制备生产，通过基因工程改造 T 细胞，使其具备识别和杀死癌细胞能力。虽然疗效显着，然而难以大规模量产，价格可想而知十分高昂，市场渗透率存疑。 由于难以量产，市场怀疑CAR-T药物在国内获批上市后能否纳入医保目录，进一步增加对其渗透率的忧虑。

    投资结语

    药明巨诺及复星凯特现正处于新药申请阶段，可望在市场上享先发优势。但药品同质性高，未来容易迎来价格战。

    不论是市场或药品技术本身都充满不确定性，与其低吸药明巨诺，倒不如高追药明生物或药明康德更为稳妥。