航发动力：新产品将逐步对业绩产生积极作用 强烈推荐

　　报告摘要：

　　摘要：

　　航发动力发布三季报后，市场对公司的业绩释放节奏、产能瓶颈和估值等问题分歧较大，我们现就市场关注的投资逻辑、产能、未来看点和估值等问题提出自己的观点。

　　我们的观点：

　　1、航发动力的主机厂逻辑与其他主机厂有什么不同？

　　相对于主机厂来说，航发动力的十四五逻辑更加清晰，除了与中航沈飞、中直股份和中航飞机一样受益于若干主战机型放量以外，还将受益于国内现有飞机航发的国产替代、现存军机航发的维修替换市场以及未来民机市场爆发的逻辑。

　　2、如何看待市场分歧比较大的产能问题？

　　对于需求方面市场并没有过多的忧虑，而从供应端来看，市场一直在担忧公司的产能和交付问题，不过从我们对于发动机产业链的调研情况来看，十四五的产能和交付问题相对于十三五来说会有显著改善，主要原因为十四五的任务保障被放到了非常重要的位置，同时如果公司自身产能受限，不排除或会通过市场化合作来解决产能问题。　　

　　3、未来的看点在哪里？

　　十四五期间主战机型的全状态版本、各种改型都会加快列装，对大推涡扇、大涵道涡扇、中推涡扇、大功率涡轴都有强劲的需求，从研制时点来看，涡扇的三大型号和涡轴的一大型号将在十四五期间定型，型号从定型到量产将令产业链上下游公司显著受益。同时，公司在十四五初期老产品或将逐步出清（二代机产品），而新产品将逐步对业绩产生积极作用（我们判断2020年开始黎明公司新产品将进入收获期，对公司业绩起到较好的支撑作用）。公司2019 年全年购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金超2400 亿元，产能扩张速度增长较快，而公司在三季报中已经预测2020 年全年将向中国航发系统内关联方销售商品、提供劳务的金额比年初计划数大幅提升101.22%，关联交易规模大幅超公司预期显示非计划需求大幅增加。

　　4、投资中如何给估值？

　　复盘航发动力今年以来的表现，公司股价启动的时点约在7 月1 日，与中航沈飞、洪都航空一样是主机厂的龙头，而历史上来看，航发动力的股价弹性较大，由于其是国内航空发动机谱系最全，科研生产能力最强的企业，极具稀缺性，往往在市场风险偏好高的时候，市场都用未来发动机交付的峰值来给相应的市值空间，截止到2019 年底我国军机数量为3207 架，美国为12670架，我们假设未来十五年我国军机总数能达到美国水平，同时存量航发5 年替换周期（每架飞机3 台发动机），不考虑维修市场，保守预测未来十五年每年需要的发动机约为3817 台，市场空间或超1000 亿，而参照中航沈飞、中直股份和中航飞机等主机厂的PS 中位数，市值空间在风险偏好高时可以给到2-2.5 倍PS，目前距离航发动力峰值状态下的市值天花板仍具备较大空间。

　　投资建议：

　　我们预测2020-2022 年公司营业收入分别为296.50 亿元、366.94 亿元和457.10 亿元，归母净利润分别为13.80 亿元、17.09亿元和21.45 亿元元，对应当前股价PE 为74X/60X/40X，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　航空产品交付低于预期；军品定价改革影响低于预期。（东兴证券）