巴比食品：万亿早餐市场 连锁空间可期 买入

　　公司为国内领先的中式面点速冻食品企业，经过近二十年沉淀，拥有近三千家连锁门店，形成成熟的连锁加盟运营体系，以及区域的销地产&规模化生产能力。在餐饮标准化趋势下，未来速冻食品行业前景可期，公司连锁加盟模式门店空间广阔，上市后公司望进一步加速产能&门店动态布局拓展。给予公司目标价39 元，对应2021 年PE50 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　聚焦中式速冻面点，连锁&团餐双线布局。公司是国内中式面点速冻食品领先企业，旗下拥有知名连锁门店品牌“巴比”。公司成立近二十年，一直聚焦中式面点市场，以连锁门店为主/团餐为辅，立足上海逐步辐射华东并向全国扩张。2019年公司实现收入/净利润10.6/1.6 亿元，2016-2019 年CAGR分别13.9%/60.2%。

　　截至2019 年末，公司拥有上海/广州/天津三大生产基地，以销定产；连锁门店2931 家，其中加盟/直营分别2915/16 家，覆盖上海/江苏/浙江/广东/北京五大市场（门店1174/753/678/245/81 家）。

　　万亿早餐市场，连锁空间可期。国内早餐市场空间广阔，根据Mintel 统计预测，2019 年早餐市场规模达1.75 万亿元，预计2019-2024 年CAGR 6.2%，其中外食早餐占比不断提高，2019 年占44.1%，预计2024 年望达47.1%。早餐消费场景丰富/渠道多元，中式面点速冻企业具备多种发展模式。1）加盟连锁店，中式面点早餐具备以下特点：①需求稳定高频，②便捷性/门店投入低，③产品易标准化，④门店辐射范围小/空间大，从而保证加盟连锁模式的低投入高回报，同时又能实现快速拓展。目前中式面点门店竞争格局分散，整合空间广阔。2）团餐市场，连锁餐饮/超市便利/单位食堂等客户为节约后厨/人工/时间，拥有速冻中式面点需求，推动团餐市场持续扩容，公司积极布局、发展迅猛，成为重要推动力之一。3）家庭备餐市场，传统品类格局稳定，公司发面制品前景可期。

　　销地产&规模化运营，高效连锁加盟体系。公司的经营模式具备速冻/短保/连锁加盟等多重特征，公司已经拥有区域销地产&规模化运营优势，建立高效高回报的连锁加盟模式，未来望借此有序推进产能布局&门店扩张。1）公司经过近二十年沉淀，已经拥有一定品牌知名度、拥有成熟高效的连锁加盟管理体系，加盟商初始投资少（约18 万）、回报高，2019 年样本加盟商平均单店利润高达44万元，具备高吸引力。2）速冻&短保属性致公司工厂辐射半径有限，而公司三大基地基本实现核心市场销地产模式，充分保证供应效率，未来公司南京&上海产能逐步释放、更多新基地规划落地，支撑公司持续拓展门店，持续关注新市场扩张进展。3）基于公司门店规模及工厂布局，公司从采购生产到运输配送已经实现区域规模优势，同时公司全流程严控品质、保障食品安全。

　　风险因素：门店扩张不及预期；产能扩张不及预期；食品安全风险。

　　投资建议：我们预测2020-2022 年公司净利润1.27/1.93/2.55 亿元，分别同比-18%/+52%/+32%，对应EPS 预测0.51/0.78/1.03 元。在餐饮标准化趋势下，未来速冻食品行业前景可期，公司为国内中式面点速冻食品领先公司，未来门店开拓空间广阔。参考可比公司，给予公司目标价39 元，对应2021 年PE 估值50 倍，首次覆盖给予“买入”评级。（中信证券）