公牛集团：疫情影响逐步消退 各业务发展态势良好 买入

　　前三季度业绩符合预期，逐季改善趋势持续，各业务发展态势良好；

　　在现有主业稳健增长的前提下，拓展可以导入已有渠道的品类，将自身打造成民用电工平台型公司；

　　维持盈利预测，维持买入评级，上调目标价-21%至229.88元，对应49.2倍2021年市盈率。

　　前三季度业绩符合预期，逐季改善趋势持续：1）公牛前三季度营收71.5亿元，同比下滑5.09%；毛利润28.3亿元，同比下滑9.9%6；归母净利润16.0亿元，同比下滑8.6%；毛利率39.6%6，较去年同期下降2.1pcts，主要因新会计准则下销售货物相关的运输费用由销售费用转计入主营业务成本所致；毛销差为34.5%，较去年同期（34.896）略有下降；归母净利率为22.4%，较去年同期下降0.9pct，整体表现符合我们预期。2）第三季度，公牛营收同比增长18.89%至30.4亿元；实现归母净利润8.0亿元，同比增长15.9%，逐季改善趋势延续（公司1020营收、归母净利润分别同比下滑37.89%/57.5%；2020分别同比下滑0.79%/4.5%6）；3Q20毛利率42.1%，环比2Q20提升4.0pcts，预计主要因为毛利率较高的墙开业务快速增长；归母净利率26.3%，环比2Q20提升3.2pcts，已恢复至以往水平。

　　疫情影响逐步消退，各业务发展态势良好：1）公牛营运能力持续提升，净营业周期从1H20的-13天进一步优化至-17天，已好于往年水平。其中存货周转天数49天，较1H20的61天大幅改善；应收账款周转天数7天，与1H20几乎持平；应付账款周转天数较1H20下降8天至73天。2）分业务来看，转换墨：结合1H20与3020公司整体表现，我们预计转换器业务3Q20营收实现低单位数增长；墙开：公牛于2020年7月设立2B事业部，重点开发工程渠道，现已成功开拓多家地产商，我们预计3020营收实现超30%增长；LED照明：公牛在升级已有产品的同时，不断扩充产品种类，完善产品布局。我们预计附加值更高且盈利能力更强的灯具产品营收占比达40%-50%，由此带来LED照明业务的快速发展，预计3020营收亦实现超30%的增长。

　　我们认为，公牛未来将在转换器主业维持单位数稳健增长的前提下，加大培开工程渠道的开拓力度，并拓展装饰开关与智能开关产品。同时，公牛还将继续加强LED照明终端网点的建设并向渠道导入更多灯具类产品，预计培开及LED照明业务未来有望维持双位数增长趋势。此外，公牛已于2019年推出浴霸产品，成功依托已有渠道体系再次实现高速增长，并计划于年底开始智能门锁的研发，可以预期，在现有渠道优势的加持下，智能门锁理应实现快速增长。公牛未来将以渠道为基础，依靠品牌力与渠道力逐步提升现有品类市占率，同时不断扩张能导入三大渠道的品类，以此获得源源不断的增长动力。

　　盈利预测与估值：维持盈利预测，维持买入评级，上调目标价-21%至229.88元，对应49.2倍2021年市盈率。公牛3Q20改善趋势明显，考虑到4Q19低基数影响，我们认为公司有望于4020维持良好增长趋势。预计2020/21/22年营收分别为100.9/116.1/132.2亿元，分别同比增长0.5%/15.1%/13.9%；预计归母净利润分别为23.2/28.0/32.0亿元，分别同比增长0.8%/20.8%/14.2%，目前股价对应51.3/42.5/37.2倍2020/21/22年市盈率。给予公牛49.2倍2021年市盈率，对应目标价229.88元，较目前股价仍有-169%上升空间。

风险揭示：原材料价格波动风险；工程渠道拓展不达预期；新品类业务拓展不达预期；房地产政策收缩风险。（华菁证券）