中国汽研：全面布局智能网联试验场业务 强烈推荐

　　中国汽研16-18 年固定资产依次为16.0、17.0、17.0 亿元，但是19 年下半年激增至26.3 亿元，20 年上半年提升至26.9 亿元，相对于18 年底增加了约10 亿元的固定资产，提升幅度为60%（由于这10 亿元增量都是技术服务业务资产，而公司固定资产中产业化制造业务资产占一定比例，所以说如果是单独考虑技术服务业务资产的提升幅度，那么提升幅度将高于60%，公司的绝大部分利润来自技术服务业务资产）。增加的固定资产主要来自19 年9 月投产的风洞实验室（投资5.5 亿元）和19 年12 月投产的重庆大足智能网联试验场（投资5.4 亿元），风洞实验室和智能网联试验场的运营情况将明显影响到公司20-21 年的业绩增长，所以本报告对风洞实验室和智能网联试验场两个细分小行业进行了专门的分析。

　　中国汽研风洞中心成立于2014 年，总投资5.5 亿元，历时5 年建成，2019年6 月在重庆建成并启动试运营，9 月正式投产，预计每年将为公司贡献收入1.16 亿元和利润5260 万元。

　　为什么之前国内汽车风洞这么少？①整车研发层面：之前自主品牌技术储备不足，长期采用逆向研发，忽视风洞实验。②技术层面：汽车风洞技术壁垒极高，国内技术储备和人才储备不足。③成本层面：风洞测试价格昂贵，一辆全新车型开发时一般来说风洞试验费用在千万元人民币级别。

　　汽车风洞测试需求将大幅增加的原因：①国内整车厂商全面转向正向研发，将大幅增加风洞实验需求。②风洞测试有利于优化整车造型，有利于提升整车的燃油经济性、驾驶稳定性及降低风噪。中国乘用车油耗标准加速趋严，国内自主车企降低汽车风阻系数的需求会明显增强，这将会增加风洞测试需求。③电动车续航里程及噪声问题比燃油车突出，更需要进行风洞测试以进行优化。④环境风洞可以替换80%的热力学路试，提高测试效率，节约成本。

　　汽车风洞格局：目前只有同济大学和中国汽研有汽车空气动力学风洞，在国内还是非常稀缺的产能，处于供不应求的状态。并且中国汽研的风洞在19 年投产，而同济大学的是在09 年投产，所以中国汽研的风洞的先进程度和功能的全面性高于同济大学。汽车空气动力学风洞投资金额较高，一般需要5 亿左右，所以主机厂倾向于不自建，使用第三方的设备。汽车环境风洞投资金额1-2 亿元，投资金额相对较小，有实力的主机厂倾向于自建。

　　公司全面布局智能网联试验场业务：公司重庆大足试验场在19 年底投产，河南焦作试验场在20 年上半年投产，后续将建设安徽池州试验场。

　　汽车智能化和车联网的发展使得智能网联测试需求激增。智能驾驶是未来汽车最重要的发展方向之一，目前ADAS 的渗透率正在快速提升。并且在5G 商业化应用和智能驾驶的推动下，车联网的商业化应用也正在推进。而汽车智能化和车联网相关的系统的开发应用要经过海量的验证测试，这使得智能网联测试需求激增。

　　道路测试是开展智能网联汽车技术研发和应用不可或缺的重要环节。为使车辆在各种道路交通状况和使用场景下都能够安全、可靠、高效的运行，智能驾驶功能需要进行大量的测试验证，不断地修正优化。智能网联汽车在正式推向市场之前，必须要在真实交通环境中进行充分的测试，全面验证自动驾驶功能，实现与道路、设施及其他交通参与者的协调，这是智能网联汽车技术研发和应用过程中必不可少的步骤。

　　公司在智能网联测试方面布局领先于全行业，力争成为智能网联测试标准制定者。一方面汽研具有明显的先发优势和平台优势。另一方面，汽研在智能网联测试硬件方面投入巨资，在西南、华中、华东地区均有布局，而其主要竞争对手布局地点偏单一。

　　投资建议：考虑到公司的风洞和重庆大足试验场投产，使得公司目前固定资产相对于18 年底增加60%（技术服务业务资产的提升幅度实际上高于60%，而公司的绝大部分利润又来自技术服务业务资产），并且基本都是从20 年开始贡献业绩增量，爬坡周期为2 年左右，所以预计20-21 年的增速中枢会有所提升。公司有以下4 大维度的积极变化：1）从资产端来看，公司四大资产贡献业绩弹性的时间点完美叠加，业绩弹性提升。2）从赛道来看，汽车电动化、智能化给公司带来了增量检测业务，增强了公司的成长性。3）从市场空间来看，公司将战略中心从强制性检测转向市场空间更大的研发性检测，并做了适度跨界，布局非汽车类检测业务。4）从管理来看，公司国企改革多管齐下，市场化程度明显提升，激励机制明显改善。

　　考虑到公司以上4 个层面的积极变化，保守预计公司2020-2022 年总营收依次为35.13、36.77、39.32 亿元，增速依次为27.5%、4.7%、6.9%，归母净利润依次为5.51、6.50、7.62 亿元，增速依次为18.0%、18.1%、17.3%，当前市值127.7 亿元，对应PE 依次为23.2、19.6、16.7 倍，上调为“强烈推荐”评级。

　　风险提示：整车厂资本开支增长不及预期；新产能爬坡不及预期；智能网联渗透率提升不及预期；电动化渗透率提升不及预期。（长城证券）