贵州轮胎：实施股权激励彰显信心 优于大市

　　公司18 年以来业绩改善主要系原材料价格处于低位、产品结构调整及精细化管理成效明显。公司主要从事轮胎研发、生产及销售，是全球商用轮胎规格品种较为齐全的轮胎制造企业之一。根据公司2020 年前三季度业绩预告，公司2020 年前三季度业绩大幅增长，预计实现归母净利润3.7 亿元-4.2 亿元，同比增长186.61%-225.34%，主要系：1）原材料价格相对处于低位；2）公司内部产品结构调整；3）精细化管理等措施成效明显。2018-2020H1 公司销售毛利率分别为15.17%、20.13%、22.80%。根据公司的公开调研纪要，公司18 年以后毛利率水平提高主要系：1）2017 年底公司特种轮胎异地搬迁技术改造项目完成后，公司产能得以有效发挥；2）搬迁后生产工艺布局更加科学、合理，劳动生产率提高；3）调整产品结构，产品品质提升，竞争优势逐步显现，加上公司强化内部管理，存货周转加快等多种因素迭加使毛利率上升。

　　2020 年国内重卡需求旺盛，全钢胎开工率高。2020 年国内重卡需求旺盛，销量大幅增长。根据第一商用车网的数据，2020 年9 月国内重卡销量为15.06万辆，前三季度累计销量为123.62 万辆，同比分别增长80%、39%。根据公司的公开调研纪要，重卡车辆销量的增长带动了轮胎产业的发展。2020 年国内全钢胎开工率已摆脱了疫情期间的低谷并回到高位，根据Wind，截至2020 年9 月30 日，国内全钢胎开工率达73.39%。

　　虽为老牌国企仍实施股权激励，彰显管理层对公司未来发展的信心。根据公司关于 2019 年限制性股票激励计划授予登记完成的公告，公司于2020 年2月完成了限制性股票激励计划的授予登记。本次激励计划授予限制性股票2212.50 万股，授予对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及对公司持续发展有直接影响的核心骨干共444 人，授予价格为2.15 元/股。本次激励计划解除限售条件中业绩考核的净利润增长率指标为：以2018 年净利润为基数，2020 年、2021 年、2022 年公司净利润增长率分别不低于50%、60%、70%，对应的净利润分别不低于1.32 亿元、1.41 亿元、1.50 亿元。

　　盈利预测与投资建议。我们预计贵州轮胎20-22 年归母净利润分别为5.29、7.06、9.00 亿元，对应EPS 分别为0.66 元、0.89 元、1.13 元。综合来看，我们给予2020 年贵州轮胎11-14 倍PE 估值区间，对应合理价值区间7.26-9.24 元。首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

　　风险提示。贸易摩擦导致关税持续提升；在建产能投放进度低于预期；橡胶、炭黑原材料价格大幅波动。（海通证券）