苏博特：减水剂产能快速扩张 功能性材料加速成长 买入

    行业缓慢增长，集中度加速提升。减水剂市场规模约350 亿，目前进入缓慢增长期，随着预拌混凝土渗透率以及机制砂占比的提升，预计减水剂需求有望维持3%的增长。行业整体格局相对分散，目前初步形成双龙头格局。

    受环保影响，小企业逐渐退出，此外，随着骨料质量下降，下游客户更依赖龙头企业的技术/服务能力，导致行业集中度提升加快，CR3 在15-17/17-19 年分别提升3.4/6.2pct，趋势有望延续。随着骨料质量降低以及适用性更强的第三代减水剂占比提升，行业定制化属性增强，技术服务需求增加，行业定价有望从成本加成模式逐渐转向“产品+服务”模式，行业周期性弱化。

    技术/成本优势明显，全国性布局提升竞争力。公司产品性能/技术服务更优，导致工程业务占比较高，而工程业务单价更高，支撑公司整体高均价，19 年公司减水剂吨均价2272 元，高出垒知约12%。公司是行业唯一一家具备聚醚单体合成能力的企业，自产聚醚可提升产品研发能力，同时降低原材料成本，19 年公司减水剂吨成本1199 元，低于垒知约15%。公司母液生产基地相对集中，运输费用率高出垒知约5pct，随着产能全国性布局的不断完善，运输费用率有望下降，且可提高响应速度增强保供能力，加快市占率提升。

    减水剂产能快速扩张，功能性材料加速成长。为打破产能瓶颈，公司10 月份投产泰州19.2 万吨母液，规划21 年投产大英7.5 万吨母液，全部投产后公司高性能减水剂母液产能可达54.1 万吨，较2019 年末增长97.4%。由于持续的研发投入，近几年公司孵化出较多功能性材料新产品并迅速放量，功能性材料收入增速明显加快，13-16/16-19 年收入CAGR+4.6%/59.8%。

    随着品类进一步丰富以及应用不断推广，功能性材料高增长趋势有望延续。

    财务预测与投资建议

    预测公司20-22 年EPS 1.28/1.73/2.23 元，CAGR+28.0%。公司在技术/成本上优势明显，产能迅速扩张，全国性布局逐渐完善。可比公司21 年平均PE15X，22 年可比公司/公司平均归母净利润YoY+21%/29%，给予公司30%溢价至20XPE，对应目标价34.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：地产需求不及预期；原材料价格大幅波动风险；行业价格战风险。（东方证券）