光明乳业：受竞争加剧影响 液态奶收入增速放缓 优于大市

　　事件。公司发布2020 年第三季度报告：1-3Q20 公司实现营业收入187.25亿元，同比+9.3%；归母净利润4.26 亿元，同比-4.2%。其中Q3 单季度分别实现收入/归母净利润65.79/1.17 亿元，同比分别+8.8%/+53.1%。

　　受竞争加剧影响，液态奶收入增速放缓。分产品：1-3Q20 液态奶/其他乳制品/ 牧业产品分别占比57.0%/30.8%/7.5% ， 3Q 收入分别同比+5.1%/+13.0%/+12.3%。我们认为液奶增速放缓或与竞争加剧公司酸奶及奶粉业务收入增速放缓有关。分地区：上海/外地/境外地区收入分别占比28.7%/46.7%/24.6%。上海地区营收保持增长，同比+19.7%。外地收入或受疫情持续影响，同比-2.8%。境外收入增长保持高位，同比+25.3%。分渠道：

　　1-3Q20 公司直营/ 经销商渠道收入分别占比28.0%/71.0% ， 同比+8.6%/+12.5%。此外，其他销售模式收入减少明显，同比-65.5%，主因本期农牧产品贸易收入减少。

　　受产品结构变化影响毛利率下行，销售费用率全年仍存压力。1-3Q20 公司毛利率同比-3.0pct 至29.2%，其中Q1/Q2/Q3 分别为32.6%/29.5%/26.3%。

　　20Q3 毛利率同比-4.78pct，我们认为主因产品结构变化：高毛利率的液态奶收入占比降低，由60.2%降低至57.0%。1-3Q20 公司销售费用率同比-0.83pct至21.6%，其中Q3 同比-3.25pct 至20.4%。公司同时公告拟增加2020 年年度市场费用不超过1.55 亿元。3Q20 整体期间费用率同比-3.20pct 至24.6%。

　　净利率同比-0.10pct 至1.6%，受所得税及少数股东权益减少影响，归母净利润同比+53.1%。

　　母公司收购光明牧业45%股权。光明乳业母公司拟以9.44 亿元收购全资子公司光明国际持有的光明牧业45%股权，本次交易有利于降低公司整体资产负债率，理顺内部股权关系。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.42/0.48/0.55 元。参考可比公司估值，我们给予公司2020 年40-45xPE，对应合理价值区间为16.89-19.01 元，给予“优于大市”评级。

　　风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。（海通证券）