云图控股：“三磷”整治推动磷化工价值提升 买入

    从重产品到重产业链，穿越周期显高成长。公司外延内生，致力于填平补齐，已形成从盐、磷、硫资源到下游肥、盐、碱产品的一体化产业链配套，强调“总成本领先”的新策略，形成立足长江流域辐射全国的销售体系。公司围绕产业链的填平补齐逐步完成，进入业绩释放期，可穿越周期保障高增长，未来三年我们测算净利约45%复合增长。

    若进入顺周期时期，业绩易超预期。

    录得复合肥国储最大单。一方面受益国内存量份额重新分配，公司正在抓住机遇攫获对手因资金链等问题流失的市场份额；一方面国家屡提粮食安全突出农资价值，我们认为肥料是链条主要受益环节，公司复合肥弹性较大。公司近期国储中标合计产能40 万吨，录得复合肥国储最大单，我们预计对明年业绩形成一定支撑。

    区块链农资第一家。公司投资设立云图农服科技有限公司，切入区块链领域。运用好区域链技术，在解决农村地区融资和销售问题的同时，也有助促进复合肥产品的销售，公司市场份额有望再获提升。区块链若落地将极大打开公司发展空间。

    “三磷”整治推动磷化工价值提升，长期有望享受环保红利。“三磷”整治大背景下，磷矿石/黄磷稀缺性突显，公司雷波县东段磷矿正在办理“探转采”手续，磷矿投产将是百万吨级体量，掌握了磷产业链最核心环节的同时，也将明显增厚公司业绩。同时公司在磷石膏库存储备、黄磷尾气处置、磷复肥中间产品配套等的工作上逐渐完成，产业链填平补齐卓有成效，长期有望享受“三磷”整治的监管红利。

    投资建议：预计公司2020-2022 年实现营收97.12/107.27/115.26 亿元，实现归母净利润3.59/4.92/6.45 亿元，对应PE 分别为20X、14X、11X。

    公司PEG 仅为0.44，业绩增速明显高于可比公司，公司近期公告拟回购股份用于股权激励或员工持股计划，我们认为对公司成长形成支撑，可给予高于行业的估值溢价。未来6 个月目标市值，我们建议对2021年净利润给予25 倍PE，对应目标市值123 亿元。维持“买入”评级。

    风险提示：产品价格持续下跌；环保政策不确定性；需求下滑风险。（东北证券）