证券行业：政策将是驱动券商估值提升的核心因素

    投资要点：24 家上市券商5 月单月净利润环比-52%，同比+52%，1-5 月累计同比+18%。业绩环比下滑归因于债券投资表现疲软。政策将是驱动券商估值提升的核心因素，我们判断后续利好政策有望超预期，推荐华泰证券、中信证券、中信建投证券、海通证券。

    债券投资表现疲软，上市券商5 月单月业绩环比-52%，但同比+52%。

    截至2020 年6 月4 日，我们统计范围内的24 家上市券商公布5 月业绩，实现净利润48 亿元，环比-52%，同比+52%。1）2020 年5 月单月业绩环比下跌，主要是受到自营投资和投行业务的影响。自营投资方面，5 月中债-综合全价（总值）指数下跌1.08%，去年同期上涨0.47%，4 月上涨0.99%。

    投行业务方面，再融资规模环比减少29%，债券承销规模环比减少34%。2）2020 年5 月单月业绩同比增长，主要是受到2019 年5 月权益市场下跌导致业绩基数低，去年同期上证综指下跌5.84%，深圳成指下跌7.77%。

    中信证券和中信建投全年累计净利润同比表现较为抢眼。

    2020 年5 月，龙头券商业绩均有不同程度环比下滑，中信证券、中信建投累计净利润同比表现较强。中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安、招商证券和中信建投的单月净利润环比-73%、-42%、-22%、-15%、-41%和-70%。而这七家上市券商2020 年1-5 月累计的净利润同比分别+36%、+23%、+16%、-12%、+31%和+78%。

    2002 年5 月债券投资表现疲软，单月再融资和债券承销规模环比下跌。

    1） 两市成交金额维持高位，5 月份沪深两市日均成交额6220 亿元，环比-1%。截至2020 年5 月，沪深两市日均成交额7642 亿元，同比+47%。2）截至2020 年6 月3 日，两融余额为10959 亿元，两融日均余额为10722亿元，较2019 年全年日均余额增加18%。5 月，IPO、再融资规模分别为160亿元和730 亿元，分别环比-14%和-29%。5 月债券承销金额为6348 亿元，环比-34%。3）2020 年5 月，上证综指下跌0.27%，深证成指上升0.23%，沪深300 指数下跌1.16%。

    投资建议：现阶段政策将是驱动券商估值提升的核心因素之一，我们判断后续利好政策有望超预期，包括创业板注册制政策落地、市场基础制度完善（引入单次T+0 制度）、鼓励长期资金入市、支持证券公司充实资本（允许证券公司公开发行次级债券）等。截至2020 年6 月4 日，证券行业平均估值1.93x PB，大型券商估值在1.0-1.6x PB 之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB（2012 年至今）。推荐华泰证券、中信证券、中信建投证券、海通证券。

    风险提示：市场低迷导致业绩下滑，政策落地不及预期，信用风险。（天风证券）