银行行业：近期行业基本面虽有压力但不太会大幅度向下

    　　事件：

    　　本报告聚焦于讨论A 股银行股相对大盘的相对收益，即平时通称的“跑赢”“跑输”。截至5 月28 日收盘，今年以来中信银行指数累计下跌12.5%，跑输沪深300 指数6.7 个百分点，涨幅在30 个行业中排名倒数第四。

    　　点评：

    　　从历史表现看，银行指数明显跑输大盘的情况比较少见历史上，银行股一般在两种时候会有明显的负相对收益：一是牛市后期各类股票“疯涨”的时候（牛市前期则一般银行股跑赢），比如2007 年、2015 年；二是监管从严的时候（典型的是2010 年，2017-2018 年的严监管则仅微弱跑输，中间还阶段性跑赢过，可能是这期间业绩较好）。

    　　而一般的经济持续下行期，银行股也不会明显跑输（如2011-2014 年）。这背后的原因，是因为银行是为实体提供债权融资的，风险小于股权，因此银行的波动理论上应小于其他行业的股票。可见，经济差是不足以解释银行股明显跑输大盘的。

    　　今年以来银行指数明显跑输大盘，源自市场的极端担忧情绪但今年以来银行指数再次明显跑输大盘，则不属于上述两种情况，而是反映了眼下市场的一些极端的担忧。之所以说是“极端”担忧，是因为按经历经验，即使经济下行期间银行业暴露不良，大多数时候也很难明显跑输大盘。目前的这些极端担忧主要包括：

    　　（1）中国自此进入长期低利率，银行无利可图，从根本上动摇银行的商业逻辑；（2）疫情等冲击造成严重的不良风险。

    　　我们认为前述担忧反应过度

    　　以上两种情况，基本上是欧日金融危机后的情况：银行在危机中被重创，并进入长期低利率。这时候，大部分银行股确实已经没有任何投资的价值（甚至连银行存在的意义都成问题了）。当时，欧日的很多银行股确实达到了类似我们目前银行股的估值水平。

    　　但很显然，我们目前并未出现上述两种情况，这种对银行股的极端担忧显然是过度的。

    　　（1）目前我国为应对疫情而阶段性实施低利率，但暂时不会进入长期低利率。而且，目前我国各项利率数据都处于正常范围，离欧洲、日本那样的负利率还很遥远。我国经济长期向好的趋势不变，随着疫情之后国民经济逐渐恢复正轨，届时我们的利率大概率会回升到一个相对正常的水平。

    　　（2）我国在上一轮去杠杆、供给侧改革中，高风险的企业出清了一大批，现在企业质量整体上优于过去，即使面临下行压力，不良暴露也会比上一轮温和。而且从银行自身贷款结构来看，也明显减少了高风险行业的贷款比例。

    　　投资建议

    　　目前银行板块估值处于历史最低水平附近，我们认为近期行业基本面虽有压力但不太会大幅度向下，而市场对于银行基本面的担忧过度，银行板块长期来看具有很好的配置价值，因此我们维持行业“超配”评级，重点推荐估值极低、盈利稳定的大型国有行，包括工商银行、农业银行、邮储银行等，同时也推荐其他基本面优异的中小银行，包括常熟银行等。

    　　风险提示

    　　若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响、宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等。（国信证券）