休闲服务：国内免税格局稳定 成长空间巨大

    　　事件：根据发改委等相关文件，市内免税店的预期较强，未来空间较大。

    　　简评

    　　国内免税格局稳定，成长空间巨大

    　　国内免税牌照为稀缺资源，龙头中国国旅具备较强的运营区域范围优势和资源渠道优势，市占率约九成，运营优势较大。国内目前免税牌照包括中免、日上、中出服、珠免、深免、海免，其中中国国旅旗下全资及控股子公司包括中兔、日上、海免。未来，“离岛+市内店”将成为免税业发展的双轮驱动力。今年免税销售额及业绩受到疫情冲击，但自2月20日，海南离岛免税渠道逐步恢复营业以来，整体恢复进度良好，清明假期和五一-假期的离岛免税营业额均取得同比增长，反映香化产品为主的免税产品的刚需属性以及良好的恢复情况。机场免税端虽受到海外疫情等因素的影响，线下端受到较大冲击，但日上渠道等线上销售的情况良好，对营业额有较好的弥补作用，总体经营状况稳健。

    　　2019年末国内免税空间约超500亿元，其中海南所有营业额约135亿元，北京机场约90-100亿元，上海机场约 150亿元。但我田消费外流的金额巨大，而免税樂道将作为国家促进消费回流的重要措施和抓手，预计将长期享受政策红利，海南加速自贸港建设对于离岛免税的长期成长也有较强的助益作用。考虑到离岛免税、机场免税渠道以及未来将重点发展的市内店渠道的成长空间，预计2025年国内免税总空间望突破1500亿元，长期或突破2000亿元，行业成长空间较大，免税板块仍符合“政策+护城河+行业空间”共振逻辑。

    　　市内店政策有望落地，北京市内店空间近5年望突破百亿今年3月，23部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，其中专门章节提及免税市场，并强调完善市内店政策，我们认为该政策释放较强的信号，国人离境免税政策有望在近两年尽快落地，对于打开市内免税店成长空间有较强作用。目前国人的市内店政策主要针对归国人员。目前中免集团旗下已恢复青岛、厦门、大连、北京和上海等市内店。以北京市内店免税店为例，假设国人离境免税政策落地，免税额度为8000元每次，则市内店将-部分分流北京总离境免税消费人群，同时也会一定程度提升总离境客流的免税转化率，带来--定的增量。根据我们的测算，1-2 年内，市内店约分流总离境免税消费人群的约三分之-一，而2021年预计北京离境免税总额約130-140亿元，市内店尚处培育期，约分流北京离境免税消费的20%，则2021年北京市内店空间约26-28亿元：由于市内店在政策层面预计仍将得到较大红利和支持，未来分流离境免税总消费人次的比例或提升，我们预计5年后，北京市内店将分流北京总离境免税购物人次的的40-45%，而根据北京离境免税总销售额的测算，至2024年，北京离境免税总销售额有望达到270亿元，年均复合增速约27%，则到2024年末，北京市内店销售额约达到108-122亿元，若对标三亚免税店，假设净利率的13%，则2024年北京市内店净利润约14-16亿元。若假设免税额度为15000元每次，则对于免税消费的客单价有较强的提振作用，预计客单价有望提升25%，则2024年末，北京离境免税总销售额望达337亿元，北京市内店销售额约达到135-152亿元，净利润约17.5-20亿元。近几年的成长空间较大，预计将深度利好北京市内免税店运营商。

    　　风险提示：国人离境免税政策落地不及预期：市内店培育不及预期：疫情持续影响等。（中信建投）