白酒行业：疫情后整体价格带分化明显 龙头品牌将更加受益

    摘要：

    2003 年SARS 疫情后短期影响明显，但疫情结束后行业整体回升较快，基本不具备长期疫情影响逻辑。SARS 疫情主要对二季产生影响。其中，以茅五泸为代表的高端白酒以及低端代表顺鑫农业、伊力特具备较强的抗风险韧性，受疫情影响较小；中间价位大部分二季度受冲击业绩下滑明显。随着5 月中旬后疫情逐步缓解，行业便呈明显回暖态势。

    行业所处两次疫情环境存在差异。此次疫情冲击与2003 年相似，但因所处市场环境、防控时间以及终端消费场景受限程度的不同，导致短期对行业影响更大。国内疫情的及时防控，使得疫情周期一定程度缩短，但同时也导致冲击提前至行业消费旺季的一季度。同时，终端线下消费也因春节前的预警防控，使消费场景及场所较2003 年更早受到限制，导致行业短期销售受影响程度较2003 年更加明显。另外，消费渠道发生较大变化，线上销售的成熟使消费者的消费观念以及方式产生一定差异。

    线下消费依旧为核心驱动。虽然电商的普及让线上销售成为这个时代的有利工具，但是其优势依然无法缓解白酒行业因终端线下消费受限后的冲击。当前白酒行业，线下消费模式依旧处于主导地位。白酒销量下滑也主要因为线下消费受疫情影响后所带来的终端销售量下滑。

    短期疫情冲击后，各价格带结构性变化明显。短期行业受影响程度有限（行业一季度营收及净利润增速分别为1.21%、8.88%），但因疫情影响，造成行业各价格带分化明显。其中，高端白酒基本未受影响，处于盈利稳定上升态势（茅台的营收同比增长为12.76%、净利润同比增长为16.34%；五粮液营收同比增长为15.05%、净利润同比增长为18.33%）；次高端及中高端受影响最为明显，业绩基本处于双下滑态势，仅龙头企业如山西汾酒（营收同比增长为1.71%、净利润同比增长为30.63%）表现较好；低端龙头效应加剧，仅顺鑫农业（公司营收及净利润同比增长分别为15.93%、-17.05%）实现正营收。行业短期受冲击后，结构性变化明显，将会导致行业各价格带白酒分化持续拉大。

    长期终端消费需求仍在，但短期出现较大幅度的行业修复几率不大。

    疫情进入消退期后，行业短期恢复速度提升，以高端及次高端龙头白酒恢复最为明显。终端线下消费的驱动力依旧明显，但后续预计不会出现如2003 年疫情后较大程度的修复态势：随着互联网的普及以及线上销售的成熟，消费者的消费心理及消费方式均已发生较大改变；且此次疫情相较2003 年各价格带短期受到影响更大，恢复需要更长时间。

    投资建议

    疫情后整体价格带分化明显，龙头品牌将更加受益。经过疫情后，高品牌力白酒将会更加受益。高端将会继续保持稳定领跑态势；低端龙头预计在疫情后集中度会进一步上升；中端及中高端因疫情受冲击更大导致库存积压更明显，后续库存消化期将可能延长更长。

    整体价格带分化明显。目前行业估值截至5 月29 日为35.05（倍），低于2003 年以来行业整体平均估值（39.07（倍）），建议重点关注此次疫情受影响最小以及恢复速度较快的龙头品牌贵州茅台、五粮液、山西汾酒、顺鑫农业。

    风险提示

    食品安全问题出现。海外疫情持续加剧，国际市场持续走低。蝗灾等自然灾害影响，原材料受影响，产量下降。（万和证券）