江西铜业：重点工程顺利推进 稳步向三年倍增目标迈进

    投资要点：

    事件：公司发布2020年报，全年实现营业收入3185.63亿元，同比增长32.54%；归母净利润23.2 亿元，同比-5.9%；归母扣非净利润27.74 亿元，同比增24.48%；基本每股收益0.67 元，同比-5.92%。

    多金属资源储备丰厚，拥有完整铜产业链优势：截止2020 年底，公司100%所有权的资源储量约为铜金属874.4 万吨、黄金270.3 吨、银8326 吨、钼20.1万吨；联合其他公司所控制的按所占权益计算资源量约为铜443.5 万吨、黄金52吨；控股子公司恒邦股份（持股44.48%）拥有156.57 吨黄金储量。公司拥有从矿山采选至铜产品加工的完整产业链，其中公司德兴铜矿为国内最大露天开采矿山，旗下贵溪冶炼厂为全球单体规模最大的铜冶炼厂。此外，公司铜材年产量超140 万吨，为全国最大的铜加工生产商。一体化产业链有助于提升规模效益及生产效率，体现在公司的成本优势，期间费率1.31%（行业均值2.17%）、管理费率0.85%在业内保持领先，这有助于公司产品及市场的进一步拓展。

    铜板块业务稳定增长：公司铜产量整体上升，铜精矿产铜/阴极铜/铜加工品分别20.86/164.25/147.12 万吨，同比-0.29%/+5.54%/+22.89%，带动铜业务板块营收增至2433.70 亿元，同比+21.3%。尽管2020 年LME 铜均价+2.95%至6199.1 美元/吨，但同期中国铜精矿TC 均价-16%降至54 美元/吨，导致阴极铜毛利率下滑0.56pct 至3.9%。公司2021 年计划产铜精矿/阴极铜/铜加工产品分别为20.89/173/173 万吨，增幅分别为+0.14%/+5.33%/+17.59%。

    贵金属板块贡献度提高，业绩有进一步释放预期：公司全年实现黄金/白银产量78.59 吨/1126.39 吨，同比+56.7%/+74.2%，其中恒邦股份黄金/白银产量47.9 吨/801.54 吨。公司贵金属业务实现营收470.5 亿元，同比增长111%，占总营收比重由9.28%提升至14.77%。由于金银价格上涨导致原材料成本增加，贵金属业务毛利率水平年降0.42pct 至6.61%。公司2021 年黄金/白银产量计划上调至96 吨/1279 吨，增幅达到+22.1%/+13.6%。

    重点工程顺利推进，稳步向三年倍增目标迈进：采选板块，银山矿业8000t/d 和武铜三期10000t/d 项目于2020 年6 月取得采矿证，公司铜矿远期产量将提升至22 万吨/年以上；冶炼板块，江铜国兴18 万吨/年阴极铜冶炼、江铜宏源10万吨/年阴极铜项目处于建设中，远期冶炼产能达180 万吨/年；加工板块，江铜耶兹铜箔1.5 万吨生产线改扩建逐步开启，远期铜箔产能将升至3 万吨/年。公司全产业链产能扩张确定性强，成长性有望持续。

    铜价高位运行，金价重心上移。铜阶段性受矿端供应偏紧及流动性溢出而维持强势，从长期观察，铜供需持续紧平衡的状态有望引导铜价在2023 年前维持高位运行。

    考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵及全球实物持仓ETF 趋势性扩张，人民币黄金均价或升至400 元/克之上。

    盈利预测与投资评级： 我们预计公司2021-2023 年实现营业收入分别为3466.2/3676.2/3920.8 亿元；归母净利润为30.6/36.5/41.9 亿元；EPS 为0.88/1.06/1.21 元，对应PE 为26.1/21.9/19.1X，维持“推荐”评级。

    风险提示：金属价格大幅下跌；项目开发进度不及预期，运输及海外风险。（东兴证券）