金山办公：企业端业务或将驶入下一千亿元级市场

　　投资建议

　　金山办公作为国内软件行业的龙头白马，近期的股价有所回调，但我们认为金山办公估值的基石仍在于其长期的空间。公司竞争格局占优、行业格局明确，同时对收入增长有较强的掌控能力。

　　本篇报告中，我们提出了针对金山办公未来发展空间深一层认知，进一步梳理公司各业务线发展的潜力。

　　理由

　　个人端的空间有多大？从月活的角度看，我们判断中国的办公软件覆盖人群在5-6 亿人左右，其中高强度办公的用户应在2-3 亿人左右，分别构成了金山办公国内总月活及PC 端核心月活的天花板。从付费用户的角度看，对比爱奇艺、腾讯视频来看，中国的小额付费人群可达约2.5 亿人；同时从年龄和学历结构来看，金山办公的用户群体代表未来，我们认为要求金山办公达到5,000 万以上的付费用户并非苛求。而伴随着中国手机品牌预装出海，我们认为WPS Office 有望成为一个世界级的产品，WPS 的海外扩张能够进一步打开其全球月活的空间。

　　当前WPS Office 的个人端处于什么阶段？目前金山办公的付费渗透率正快速提升，月活用户仍有稳健增长。我们预计至2020 年末，金山办公总月活将达到4.74 亿，累计年度付费个人会员数将超过2,000 万人。从付费率的角度看，金山办公一方面以更多功能和服务的方式增加付费用户的权益，另一方面也借助“云+协作”带来的网络效应是的付费用户的价值随时间自然增长，我们预计2020年末付费率将提升至4.4%（2019 年末为2.9%）。此外，稳定的竞争格局使得金山办公有奢侈可以对用户粘性进行长期投资，随着付费用户的使用体验不断上升，我们认为金山办公仍然能够扩大免费用户和付费用户的使用体验差，催化付费率保持强劲增长。

　　企业端的空间可能比个人端更大。从核心产品上看，金山办公早已不再局限于办公“三件套”，而是以“云+协作”为主轴，向服务化转型。公司一方面继续完善在版式文档领域的布局，另一方面也基于金山文档和WPS+构建丰富的云办公服务矩阵，涵盖云存储、云协同、云会议等功能点，支持用户进行群组关系、组织关系下的协同。我们认为现阶段大型企业对于云办公服务主要有三个核心的需求点：数据主权（涵盖数据安全、数据资产治理与沉淀、数据运用）、云端协同、应用服务，而金山办公也以金山文档和WPS+为基点，为企业提供相应的解决方案。从单纯的软件授权到办公云服务，金山办公企业端业务或将驶入下一千亿元级市场。

　　盈利预测与估值

　　我们维持2020/2021/2022 年盈利预测基本不变，维持跑赢行业评级，维持中期收入预测以及442 元目标价，对应目标市值2,036亿元。目标价较当前股价有49%的上行空间。

　　风险

　　信创工作推进不及预期；国际局势变化。（中国国际金融股份有限公司）